Ordini, esecuzione e microstruttura di mercato

A chi serve questa pagina — A chi vuole capire che cosa accade fra il click e il risultato finale. Un'idea di trading non diventa automaticamente un fill: deve essere trasformata in un ordine, accettata, instradata, abbinata, compensata e regolata secondo regole precise.

La microstruttura di mercato studia i meccanismi con cui intenzioni di acquisto e vendita diventano prezzi e transazioni. Comprende regole degli ordini, formazione delle quote, priorità, sedi, intermediari, liquidità e processi post-trade.

Questo hub ricostruisce il funzionamento dei mercati e delle pratiche di esecuzione esistenti. Non descrive una strategia proprietaria e non applica retroattivamente regole del Metodo Emiciclo.

Il percorso completo di un ordine

decisione
   ↓
istruzione: lato, quantità, tipo, prezzo, durata
   ↓
controlli e accettazione di broker o venue
   ↓
routing verso una sede, un dealer o un'altra controparte
   ↓
priorità, matching e uno o più fill
   ↓
conferma e clearing
   ↓
settlement, registrazione e custodia

Ogni passaggio può cambiare il risultato. Un ordine può essere rifiutato, restare pendente, essere cancellato, ricevere un fill parziale o essere eseguito a più prezzi. La transazione conclusa non coincide ancora con il regolamento finale di titoli e denaro.

La canonica Ciclo di vita dell'ordine segue questi stati senza confondere ack, fill, clearing e settlement.

Tipi di ordine: il primo compromesso

Istruzione	Che cosa controlla	Rischio principale
Market	privilegia l'immediatezza rispetto al controllo del prezzo	prezzo variabile, fill multipli o incompleti in condizioni eccezionali
Limit	impedisce un prezzo peggiore del limite se l'ordine viene eseguito	mancata o parziale esecuzione
Stop	attiva un ordine al verificarsi del trigger previsto	trigger diverso dal prezzo finale
Stop-limit	dopo il trigger attiva un limite	il mercato può superare il limite senza fill

Il nome commerciale non basta. Trigger, validità, protezioni, arrotondamento e gestione in gap dipendono da broker, venue e strumento. Un ordine limite può essere marketable e rimuovere liquidità; non è sempre un ordine maker.

Validità e vincoli aggiuntivi

Il tipo di prezzo non definisce da solo quanto a lungo l'ordine resta attivo o quali effetti può produrre sulla posizione. Queste sono istruzioni separate:

Istruzione	Funzione	Limite da ricordare
Time in force	stabilisce durata o comportamento immediato: DAY, GTC, GTD/GTT, IOC, FOK	calendario, sessioni e varianti dipendono da venue e broker
Post-only	tenta di far riposare un limite come liquidità aggiunta	un ordine marketable può essere rifiutato, cancellato, riprezzato o trattato diversamente dal rulebook
Reduce-only	impedisce a un ordine su posizioni supportate di aumentare o invertire l'esposizione	è soprattutto una funzione derivati/margine; non è uno stop né garantisce la chiusura

IOC può eseguire una parte e cancellare il residuo; FOK richiede invece il fill integrale immediato. AON non è automaticamente FOK, perché in alcuni sistemi può attendere. Il comportamento effettivo va verificato sulla documentazione del prodotto, inclusi orari, incompatibilità fra flag e gestione degli ordini concorrenti.

Book, quote e priorità

L'order book mostra ordini limite visualizzati in uno specifico perimetro. Miglior bid e miglior ask formano il top of book; quantità a più livelli descrivono una parte della profondità disponibile.

Il book non contiene necessariamente:

liquidità nascosta o di riserva;
ordini condizionati non ancora attivati;
interessi presenti su altre sedi;
intenzioni che verranno cancellate prima del match;
l'identità o la motivazione economica dei partecipanti.

Il matching engine applica il rulebook. La priorità prezzo-tempo è comune, ma non universale: mercati diversi possono usare pro-rata, aste o algoritmi ibridi. La pagina Priorità degli ordini e fill parziali spiega perché toccare un prezzo non assicura l'esecuzione di tutta la quantità.

Chi fa che cosa

È essenziale separare i ruoli:

la trading venue organizza l'incontro degli interessi secondo regole;
il broker riceve, trasmette o esegue l'ordine del cliente;
il dealer può negoziare in conto proprio;
il market maker quota prezzi o si dichiara disponibile a negoziare in un perimetro specifico;
la CCP può interporsi fra le controparti nel clearing;
CSD e custode svolgono funzioni post-trade differenti.

Una stessa impresa può cumulare più ruoli. L'interfaccia non rivela da sola chi sia la controparte o dove siano custodite le attività. Vedi Exchange, broker, dealer e custode e Sedi di negoziazione e routing.

Liquidità e costo di esecuzione

La liquidità è multidimensionale. Spread stretto, profondità e capacità del book di ricostituirsi descrivono aspetti diversi. Un mercato può mostrare un buon top of book ma poca quantità disponibile oltre la prima quota.

Componente	Definizione essenziale
Spread	distanza fra miglior bid e miglior ask
Slippage	scostamento fra benchmark dichiarato e prezzo eseguito
Market impact	movimento attribuibile all'ordine stesso
Commissioni e fee	costi espliciti di intermediario, venue e servizi
Costo opportunità	conseguenza di quantità non eseguite o ritardo, stimabile ma non direttamente osservabile

La canonica Costi di transazione impedisce di sommare due volte spread, slippage e impatto. La qualità di esecuzione richiede benchmark, timestamp e fill ponderati per quantità.

Size, liquidità e algoritmi di esecuzione

Quando la quantità è rilevante rispetto alla liquidità raggiungibile, il modo in cui viene distribuita diventa parte del risultato:

un iceberg o reserve order espone solo una tranche e rilascia la riserva secondo le regole del venue;
un TWAP può indicare sia un benchmark temporale sia un algoritmo che lavora child order lungo una finestra;
il liquidity seeking è una famiglia di strategie che combina destinazioni, tempo e aggressività nella ricerca di controparti.

Nessuna di queste etichette garantisce fill, miglior prezzo o minore impatto. Iceberg nativi e sintetici lasciano tracce e rischi diversi; un TWAP reale può redistribuire quantità non eseguite; una policy liquidity-seeking può accettare più costo immediato quando il costo opportunità dell'attesa è maggiore. Parent order, child order, cancellazioni, residui e benchmark devono restare ricostruibili nei dati.

Best execution non significa prezzo garantito

Nel quadro MiFID II l'impresa deve adottare misure sufficienti per ottenere il miglior risultato possibile considerando prezzo, costi, rapidità, probabilità di esecuzione e regolamento, size, natura e altre circostanze. Per il cliente retail assume particolare rilievo la considerazione totale.

È un obbligo regolamentare riferito a processo, policy e monitoraggio; non è la promessa che ogni singolo ordine ottenga ex post il prezzo migliore fra tutti i mercati possibili. I perimetri statunitense e di altri ordinamenti usano regole e terminologia proprie. Vedi Best execution.

Dal fill al regolamento

Dopo il trade possono intervenire clearing, novazione tramite CCP, netting, depositari, sistemi di regolamento e custodi. Nel delivery-versus-payment il trasferimento dei titoli viene collegato a quello del denaro per ridurre il rischio di principale.

OTC non significa automaticamente “senza regole” o “senza clearing”: EMIR prevede obblighi di compensazione per determinate classi di derivati OTC e misure di mitigazione per quelli non compensati centralmente. La pagina Clearing, settlement e custodia separa le funzioni.

La vendita allo scoperto aggiunge inoltre prestito del titolo, disponibilità, costi di borrow, richiamo e regole specifiche: “premere sell” non descrive l'intero meccanismo.

Percorso di lettura

Checklist operativa neutrale

Prima di usare un tipo di ordine o confrontare due esecuzioni:

Quale soggetto riceve l'ordine e in quale veste?
Quali venue o controparti possono essere usati?
Quale prezzo attiva uno stop: ultimo trade, bid/ask, mark o altro?
Quali regole di priorità e fill parziale applica il mercato?
Il limite è marketable, passivo, post-only o soggetto a riprezzamento?
Quali spread, fee, mark-up, finanziamenti e cambi si applicano?
Quale benchmark e timestamp misureranno il risultato?
Chi effettua clearing, settlement e custodia?
Esistono rischi di prestito titoli, richiamo o buy-in?
I documenti del broker e del venue confermano ciò che mostra l'interfaccia?