A chi serve — A chi vede il mercato negoziare al proprio limite ma riceve solo una parte del fill, oppure vuole capire perché due ordini allo stesso prezzo non vengono necessariamente serviti nello stesso modo.
La priorità degli ordini determina quale interesse può essere abbinato per primo; l'allocazione stabilisce come distribuire la quantità disponibile fra più ordini compatibili. Le due regole appartengono alla sede e spesso al singolo prodotto. Il modello prezzo-tempo è comune, ma non è universale: esistono sistemi FIFO, pro-rata, ibridi, aste e priorità aggiuntive definite dal rulebook.
Un fill parziale avviene quando solo una parte della quantità richiesta trova una controparte ammessa. Non è, da solo, un errore del broker o della sede: è un possibile risultato della quantità disponibile e delle regole di matching.
Prezzo, tempo e allocazione
In un sistema con priorità di prezzo, un acquisto disposto a pagare un prezzo più alto precede acquisti a prezzi inferiori; una vendita disposta ad accettare un prezzo più basso precede vendite a prezzi superiori. Solo dopo aver individuato il miglior livello entrano in gioco le regole fra ordini allo stesso prezzo.
| Famiglia | Criterio principale | Conseguenza |
|---|---|---|
| FIFO / prezzo-tempo | ordine di arrivo al medesimo prezzo | la coda temporale è determinante |
| Pro-rata | quota della size esposta o altra formula prevista | più ordini possono ricevere allocazioni nello stesso evento |
| Ibrida | combinazione di FIFO, pro-rata o priorità dedicate | l'esito dipende dai parametri del prodotto |
| Asta | algoritmo e fase d'asta | prezzo e quantità possono essere determinati collettivamente |
CME Group documenta più algoritmi su Globex, inclusi FIFO, pro-rata e varianti ibride. Questo prova perché non è corretto trasformare “chi arriva prima viene sempre eseguito prima” in una regola generale. Occorre identificare sede, strumento, sessione e algoritmo vigente.
Gestione del cliente e matching della sede
Nell'Unione europea, l'articolo 28 MiFID II richiede all'impresa di trattare ordini comparabili secondo il tempo di ricezione e con procedure rapide, eque e ordinate. Questa prescrizione riguarda la gestione degli ordini del cliente. Non impone che tutte le trading venue adottino lo stesso algoritmo di allocazione: il matching resta disciplinato dalle regole della sede.
La distinzione evita un equivoco frequente. Il timestamp con cui il broker riceve l'ordine può governare la sua coda interna; il timestamp con cui la sede lo accetta può invece determinare la posizione nel proprio book. Latenza, routing e controlli intermedi separano i due momenti.
Come nasce un fill parziale
Un ordine aggressivo può incontrare una quantità inferiore alla propria size al miglior prezzo. La parte compatibile viene eseguita; il resto può attraversare altri livelli, restare nel book o essere cancellato, secondo tipo di ordine e durata. Un limit passivo può invece ricevere nel tempo più esecuzioni contro ordini in arrivo.
La SEC, nella FAQ Rule 605 aggiornata nel 2026, tratta separatamente ciascuna esecuzione parziale e pondera le statistiche per le quantità eseguite. Lo stesso principio contabile vale per la lettura del prezzo medio:
prezzo medio di fill = somma di ciascun prezzo moltiplicato per la relativa quantità, divisa per la quantità totale eseguita.
La quantità totale dell'ordine non va usata al denominatore finché una parte è ancora ineseguita. Commissioni e altri costi possono inoltre essere calcolati separatamente e non coincidono automaticamente con il prezzo medio lordo.
Il residuo non è un nuovo dettaglio
Dopo il primo fill bisogna osservare almeno tre campi:
- filled quantity: quantità già scambiata e non annullabile con la semplice cancellazione del residuo;
- leaves quantity: parte ancora disponibile per l'esecuzione;
- order status: working, cancel pending, cancelled, expired o altro stato definito dal sistema.
La durata modifica il destino del residuo. Un ordine valido per la sessione può scadere alla sua conclusione; un immediate-or-cancel tenta l'esecuzione immediata e cancella ciò che resta; un fill-or-kill richiede la condizione integrale prevista dalla sede. Nomi e implementazioni devono essere verificati nel rulebook: non tutti i qualificatori sono disponibili su ogni prodotto.
Errore tipico — Vedere una stampa al proprio prezzo e concludere che l'intero ordine avrebbe dovuto essere eseguito. La stampa può provenire da un'altra sede, riguardare quantità già davanti in coda, appartenere a un'asta o riflettere una regola di allocazione diversa.
Che cosa può cambiare la posizione in coda
Una modifica di prezzo, un aumento di quantità, la sostituzione dell'ordine o il passaggio fra attributi può essere trattato come nuovo ordine e perdere priorità; altre modifiche possono conservarla. La risposta è specifica della sede. Anche quantità nascoste, riserve iceberg e priorità dedicate possono rendere incompleta la coda visibile.
Un ordine condizionale, come uno stop-limit, in genere non ha la stessa posizione di un limit già attivo prima del trigger. Il momento e il modo in cui entra nella coda dipendono dall'implementazione. Analogamente, una richiesta di cancellazione compete temporalmente con eventuali esecuzioni: finché non è confermata, il residuo può ancora ricevere fill.
Audit di un fill contestato
Per ricostruire l'evento servono: identificativo ordine, sede, prodotto, algoritmo e sessione; timestamp di ricezione, accettazione, modifica e fill; quantità iniziale, eseguita e residua; prezzi dei singoli fill; durata e attributi; eventuali messaggi di reject o cancel. Un grafico a barre o il solo last price non contiene queste informazioni.
Fonti
- CME Group, Matching Algorithm Overview — famiglie FIFO, pro-rata e algoritmi ibridi impiegati su CME Globex.
- CME Group, CME Globex Reference Guide — ordini, controlli di mercato e matching nel perimetro della piattaforma.
- U.S. Securities and Exchange Commission, Frequently Asked Questions: Rule 605 of Regulation NMS — esecuzioni e cancellazioni parziali, ponderazione per quantità e timestamp.
- European Securities and Markets Authority, MiFID II, Article 28 — Client order handling rules — sequenza temporale degli ordini comparabili nella gestione dell'impresa.