In parole semplici — Un ordine “eseguito” non è necessariamente un ordine eseguito bene. Per valutarlo occorre dichiarare con quale prezzo e istante lo si confronta, quanta quantità è stata riempita, in quanto tempo e a quale costo complessivo.
La qualità di esecuzione descrive quanto il risultato reale dell'ordine è stato favorevole rispetto a un benchmark e agli obiettivi dichiarati. Non esiste una singola misura adatta a ogni ordine: un'uscita urgente privilegia velocità e probabilità di fill, mentre un ordine grande e non urgente può accettare più tempo per limitare costo e impatto.
Questa analisi è distinta dalla best execution. La prima è un insieme di misure; la seconda, nei perimetri regolamentari che la prevedono, è un obbligo di processo e di risultato perseguito secondo più fattori. Una buona statistica su un campione non garantisce il miglior esito per ogni ordine.
Le dimensioni principali
| Dimensione | Domanda |
|---|---|
| Prezzo | il fill è favorevole rispetto alla quota o al benchmark scelto? |
| Costo | spread, fee, slippage e impatto sono stati separati? |
| Velocità | quanto tempo passa fra ricezione, eseguibilità ed esecuzione? |
| Fill | quale quota dell'ordine è stata eseguita? |
| Probabilità | ordini comparabili vengono riempiti, cancellati o restano pendenti? |
| Stabilità | il risultato persiste per strumento, orario, size e condizioni? |
Una venue può essere veloce ma offrire un prezzo peggiore; un ordine limite può ottenere un prezzo migliore ma restare parzialmente eseguito. La qualità nasce dal compromesso coerente con l'obiettivo, non dalla massimizzazione isolata di una colonna.
Il benchmark deve essere dichiarato
Confrontare il fill con “il prezzo visto” non è riproducibile. Sono possibili, a seconda dell'analisi:
- miglior bid e ask disponibili al momento di ricezione;
- midpoint della quotazione;
- arrival price, osservato quando la decisione o l'ordine arriva al sistema;
- prezzo di chiusura o apertura di un intervallo definito;
- VWAP o altro benchmark di periodo;
- prezzo del segnale, se timestamp e feed sono conservati.
Benchmark diversi rispondono a domande diverse. Il VWAP dell'intera giornata non misura la stessa cosa del miglior ask quando un ordine market buy è stato ricevuto. Feed, fuso orario e precisione del timestamp fanno parte della definizione.
Per un acquisto, una misura elementare del costo di prezzo è:
costo unitario = prezzo medio eseguito − prezzo benchmark
costo in bps = costo unitario / prezzo benchmark × 10.000
Per una vendita il segno viene invertito. Con fill parziali, il prezzo medio e le statistiche devono essere ponderati per la quantità effettivamente eseguita.
Spread effettivo e miglioramento del prezzo
Nel mercato azionario statunitense la Rule 605 usa benchmark e statistiche standardizzate per rendere confrontabili diversi soggetti. Fra le misure figurano spread quotato ed effettivo, miglioramento o peggioramento del prezzo, velocità e quantità eseguita.
Lo spread effettivo confronta il prezzo di esecuzione con il midpoint della quota di riferimento, tenendo conto del lato buy o sell. Il price improvement indica un'esecuzione migliore della quota di riferimento secondo la definizione applicabile. Non equivale a profitto del trade e non misura da solo il costo totale.
Le definizioni della Rule 605 appartengono al perimetro statunitense coperto dalla norma. Possono fornire un modello metodologico, ma non vanno applicate senza adattamento a futures, FX, cripto o mercati con struttura diversa.
Dati minimi per un audit
Un registro utile conserva almeno:
- strumento, lato, quantità e tipo di ordine;
- timestamp di decisione, ricezione, eseguibilità, ack e fill quando disponibili;
- limite, stop e istruzioni di durata;
- venue, broker o percorso di routing;
- quote e benchmark sincronizzati;
- ogni fill con quantità, prezzo, fee e valuta;
- quantità cancellata, rifiutata o rimasta ineseguita;
- condizioni di mercato rilevanti, senza usarle come spiegazione automatica.
I risultati vanno segmentati. Una media unica può nascondere degrado in apertura, in news, su size elevate o su uno specifico venue. La distribuzione e i percentili mostrano meglio code e instabilità rispetto alla sola media.
Limiti dell'analisi
- Il prezzo che sarebbe stato ottenuto con un routing alternativo è controfattuale e spesso non osservabile.
- Un ordine non eseguito ha un costo opportunità difficile da confrontare con un fill immediato.
- Slippage, spread e impatto possono sovrapporsi nella misura se il benchmark non è scelto con cura.
- Campioni piccoli, timestamp non sincronizzati e cambiamenti di size rendono fragili i confronti.
- Una correlazione fra latenza e peggioramento non prova da sola la causa.
Errore tipico — Confrontare broker o venue usando solo fee nominali oppure un singolo ordine. La valutazione richiede ordini comparabili, benchmark espliciti e quantità eseguite.
Fonti
- SEC — Frequently Asked Questions: Rule 605 of Regulation NMS
- SEC — Disclosure of Order Execution and Routing Practices
- ESMA — MiFID II, Article 27: Obligation to execute orders on terms most favourable to the client