A chi serve — A chi affida un ordine a un intermediario e vuole distinguere l'obbligo regolamentare, la politica di routing e la qualità misurata del fill.
La best execution impone a determinati intermediari di cercare le condizioni di esecuzione più favorevoli per il cliente secondo il quadro applicabile. Non equivale a una promessa che ogni ordine riceverà, osservato a posteriori, il prezzo migliore apparso su qualsiasi mercato. È un obbligo che riguarda fattori molteplici, assetti organizzativi, scelta delle sedi, monitoraggio e capacità di dimostrare come l'ordine è stato gestito.
In parole semplici — L'intermediario deve organizzarsi e agire per ottenere il miglior risultato previsto dalle regole e dalle caratteristiche dell'ordine. Non può controllare ogni variazione del mercato né garantire un controfattuale perfetto.
Il quadro MiFID II
L'articolo 27 MiFID II richiede alle imprese di investimento di adottare tutte le misure sufficienti per ottenere il miglior risultato possibile quando eseguono ordini. I fattori indicati comprendono:
- prezzo;
- costi;
- rapidità;
- probabilità di esecuzione;
- probabilità di settlement;
- dimensione e natura dell'ordine;
- ogni altra considerazione pertinente.
Per il cliente retail, l'articolo 27 determina il miglior risultato in termini di corrispettivo totale: prezzo dello strumento più costi direttamente connessi all'esecuzione, comprese tariffe della sede, clearing, settlement e altri pagamenti a terzi coinvolti. Questo non rende irrilevanti rapidità o probabilità di fill: tali fattori possono incidere sulla possibilità di ottenere quel risultato.
Una specifica istruzione del cliente deve essere seguita per gli aspetti che disciplina. Se il cliente impone venue, prezzo limite o altre condizioni, riduce lo spazio decisionale dell'intermediario; l'esito va quindi valutato tenendo conto dell'istruzione, non contro un ordine diverso immaginato dopo il fatto.
Politica di esecuzione e controllo
La best execution non si esaurisce nel click di invio. MiFID II richiede una order execution policy che descriva, per classe di strumenti, sedi e fattori di scelta. L'impresa deve fornire al cliente informazioni comprensibili sulla politica, ottenere il consenso previsto, informare quando contempla l'esecuzione fuori da una trading venue e ottenere il consenso espresso richiesto per tale possibilità.
Gli assetti e le sedi incluse devono essere monitorati regolarmente. L'impresa deve correggere le carenze, comunicare modifiche materiali e poter dimostrare, su richiesta, di avere eseguito l'ordine in conformità alla propria politica. Una sola sede non è automaticamente incompatibile con la best execution, ma l'intermediario deve essere in grado di dimostrare che la scelta consente di ottenere risultati migliori su base coerente e deve considerare l'evoluzione del mercato.
Miglior prezzo, miglior risultato e qualità del fill
| Concetto | Domanda a cui risponde |
|---|---|
| Miglior prezzo visibile | Quale quotazione era pubblicata in un dato perimetro e istante? |
| Best execution | L'intermediario ha adempiuto all'obbligo applicabile con politica, processo e controlli adeguati? |
| Execution quality | Quali risultati misurabili hanno prodotto ordini e venue rispetto a benchmark dichiarati? |
Il prezzo è centrale, ma una quotazione non disponibile per la quantità richiesta, una probabilità minima di fill o un settlement incerto possono cambiare la valutazione. Allo stesso modo, un'esecuzione rapida non è necessariamente migliore se comporta un costo totale superiore evitabile.
Negli Stati Uniti la SEC descrive il dovere del broker come ricerca dei termini più favorevoli ragionevolmente disponibili nelle circostanze. Fra i fattori considera opportunità di miglioramento del prezzo, rapidità e probabilità di esecuzione. La SEC precisa inoltre che le statistiche di execution quality non determinano, da sole, se il dovere sia stato rispettato: la valutazione dipende dai fatti e dalle circostanze. Il quadro statunitense e MiFID II non vanno presentati come regole identiche.
Perché il risultato non è garantito
Fra decisione e fill, quotazioni e quantità possono cambiare; la liquidità può essere frammentata o nascosta; un ordine può ricevere fill parziali o non essere eseguito. Un intermediario può adempiere al proprio processo senza ottenere il miglior prezzo teoricamente osservabile ex post. Viceversa, un singolo fill favorevole non dimostra che routing, conflitti e controlli siano adeguati nel tempo.
Per analizzare un ordine servono almeno istruzioni, tipo, quantità, orari, venue, singoli fill, costi e quotazioni confrontabili. Gli indicatori di execution quality e i costi di transazione sono evidenze utili, non sostituti automatici dell'analisi regolamentare.
Confine — “Best execution” non significa “prezzo migliore garantito”, né autorizza a ignorare costi, probabilità di esecuzione, settlement, dimensione, natura dell'ordine o istruzioni del cliente.
Fonti
- European Securities and Markets Authority, MiFID II, Article 27 — Obligation to execute orders on terms most favourable to the client — fattori, corrispettivo totale retail, policy, monitoraggio e dimostrabilità.
- European Securities and Markets Authority, Q&A 1016 — Best execution: “all sufficient steps” — livello dell'obbligo e risultati perseguiti su base coerente.
- U.S. Securities and Exchange Commission, Best Execution — dovere del broker e fattori di valutazione negli Stati Uniti.
- U.S. Securities and Exchange Commission, Disclosure of Order Execution and Routing Practices — valutazione basata su fatti e circostanze e limiti delle sole statistiche di esecuzione.