En termes simples — Un ordre exécuté n’est pas forcément bien exécuté. Il faut savoir à quel prix et à quel instant le comparer, quelle quantité a été exécutée, en combien de temps et à quel coût total.
La qualité d’exécution mesure le résultat réel par rapport à un benchmark et à l’objectif déclaré. Aucune métrique ne convient à tout ordre : un ordre de sortie urgent privilégie la vitesse et la probabilité ; un ordre de grande taille et peu urgent peut accepter davantage de temps pour limiter l’impact et les coûts.
Les dimensions à combiner
Le prix compare le fill à la référence. Le coût sépare le spread, les frais, le slippage et l’impact. La vitesse mesure les intervalles pertinents. Le taux d’exécution (fill rate) rapporte la quantité exécutée à la quantité demandée. La probabilité observe l’issue d’ordres comparables. La stabilité vérifie si les résultats restent stables selon l’instrument, l’heure, la taille et le régime.
Un lieu peut être rapide mais plus cher ; un ordre limité peut obtenir un meilleur prix tout en restant partiel. Cette analyse diffère de la meilleure exécution : la première mesure les résultats ; la seconde impose, dans son cadre réglementaire, un processus et plusieurs facteurs. Une bonne moyenne ne garantit pas un bon résultat pour chaque ordre.
Déclarer le benchmark
« Le prix vu » n’est pas reproductible. On peut employer le meilleur bid ou ask à la réception, le midpoint, l’arrival price, l’ouverture ou la clôture d’un intervalle, le VWAP, ou le prix du signal si l’horodatage et le flux sont conservés. Chaque référence répond à une question différente.
Pour un achat :
coût unitaire = prix moyen exécuté − benchmark
coût en bps = coût unitaire / benchmark × 10 000
Pour une vente, inverser le signe. Les fills partiels doivent être pondérés par quantité. Le flux, le fuseau et la précision temporelle font partie du benchmark.
Spread effectif et amélioration
La Rule 605 américaine normalise, dans son champ, le spread coté et effectif, l’amélioration ou la détérioration du prix, la vitesse et la quantité. Le spread effectif compare le fill au midpoint selon le côté. Le price improvement mesure une exécution plus favorable que la cotation de référence selon la définition applicable.
Ni l’un ni l’autre ne représente le gain de l’opération ou son coût total. Les définitions Rule 605 peuvent inspirer la méthode, mais ne s’appliquent pas automatiquement aux contrats à terme, au FX, aux crypto-actifs ou aux marchés OTC.
Données minimales de l’audit
Conserver l’instrument, le côté, la quantité et le type d’ordre ; les horodatages de la décision, de la réception, du moment où l’ordre devient exécutable, de l’accusé et du fill ; la limite, le stop et la durée ; le lieu, le courtier et le routage ; les cotations synchronisées ; chaque fill avec son prix, sa taille, ses frais et sa devise ; les quantités annulées, rejetées ou restantes ; enfin, l’état pertinent du marché.
Segmenter plutôt que tout moyenner. L’ouverture, les annonces, les grandes tailles ou un lieu précis peuvent dégrader les résultats. La médiane, les percentiles et la distribution révèlent les valeurs extrêmes.
Limites
Le résultat d’un routage alternatif est contrefactuel. La non-exécution a un coût d’opportunité difficile à comparer à un fill immédiat. Spread, slippage et impact se chevauchent si le benchmark est mal choisi. Les petits échantillons, les horloges désynchronisées et les tailles différentes rendent les comparaisons fragiles. Une corrélation entre latence et détérioration ne prouve pas la cause.
Erreur fréquente — Comparer des courtiers ou des lieux sur les seuls frais affichés ou un ordre isolé. Il faut des ordres comparables, une référence explicite et les quantités réellement exécutées.
Références
- U.S. SEC — FAQ Rule 605 of Regulation NMS
- U.S. SEC — Disclosure of Order Execution and Routing Practices
- ESMA — MiFID II, article 27