En termes simples — Le prix affiché n’est pas le seul coût économique. Il faut compter l’accès, le prix réellement exécuté, la part non remplie et l’effet de l’ordre sur le marché.
Les coûts de transaction sont les ressources absorbées par l’achat, la vente ou le transfert d’un instrument. Certains apparaissent sur la confirmation d’exécution ; d’autres se révèlent en comparant le résultat à une référence. Commission, spread, slippage et impact ne sont pas synonymes et ne doivent pas être additionnés aveuglément.
Coûts explicites et implicites
Les commissions et tarifs rémunèrent le courtier, le lieu ou d’autres intervenants. La majoration ou minoration (markup ou markdown) est intégrée au prix lorsqu’un dealer agit pour compte propre. Le spread décrit l’écart entre les cotations ; le slippage compare le prix exécuté au benchmark ; l’impact cherche la part du mouvement attribuable à l’ordre ; le coût d’opportunité concerne l’intention non remplie ou retardée pendant que le marché évolue.
Les commissions peuvent être fixes, proportionnelles, par action ou par contrat. Le modèle maker/taker n’est pas universel. Un ordre limité marketable peut retirer de la liquidité ; un ordre passif peut éviter le spread immédiat, mais subir un risque de non-exécution et de sélection adverse. « Zéro commission » et « ordre limité » ne signifient pas gratuit.
Slippage et impact
Le slippage dépend d’un prix et d’un horodatage de référence : midpoint à l’arrivée, prix de décision, cotation ou autre benchmark. Sans référence, côté et convention de signe, le chiffre n’est pas reproductible. Il peut être favorable ou défavorable.
L’impact concerne le mouvement lié à la taille et à l’urgence de l’ordre. L’isoler du mouvement qui aurait eu lieu sans ordre demande un modèle contrefactuel. Exécuter plus lentement peut réduire l’impact immédiat tout en augmentant le coût d’opportunité. La SEC distingue ces composantes et souligne qu’aucune mesure implicite unique n’est universellement acceptée.
Périmètre économique
Une analyse centrée sur l’exécution couvre habituellement les frais, le spread, le slippage, l’impact et la non-exécution. Le résultat net d’une position peut aussi exiger le financement de la marge, l’emprunt des titres vendus à découvert, le portage, le change, les taxes, les frais de transfert et les coûts propres au produit. Ces postes ne deviennent pas du slippage : ils sont enregistrés séparément avant agrégation.
Le périmètre doit répondre à la question. Comparer deux courtiers peut exiger tous les frais d’accès et de routage ; tester une stratégie nécessite aussi la fréquence des ordres, les échecs de fill et la capacité disponible.
Mesure reproductible
Conserver l’instrument et le lieu, le côté, les quantités demandée et exécutée, le type et les instructions, les heures de décision, d’envoi et d’exécution, le prix de chaque fill, le benchmark, les commissions et la devise. Le prix moyen, le VWAP, l’arrival price et l’implementation shortfall répondent à des questions différentes.
L’implementation shortfall compare le portefeuille réalisé à l’intention au moment de la décision et peut inclure la portion non exécutée. Il est plus large que le slippage, mais n’obéit pas à une formule unique universellement admise. Les comparaisons sont valides seulement si benchmark et périmètre restent cohérents.
Limite — Un coût moyen faible ne prouve pas une bonne exécution : il peut masquer des ordres abandonnés, une sélection des cas faciles ou un risque accru de non-exécution.
Références
- U.S. SEC — Request for Comments on Measures To Improve Disclosure of Mutual Fund Transaction Costs — distinctions entre commissions, spread, impact, opportunité et implementation shortfall.
- Investor.gov — How Fees and Expenses Affect Your Investment Portfolio — commissions, majorations et frais récurrents.
- ESMA — MiFID II, article 27 — prix, coûts et contrepartie totale pour le client de détail.