Für wen dieser Artikel gedacht ist — Für alle, die von theoretischer Rendite zum tatsächlich erreichbaren Ergebnis gelangen, Broker vergleichen oder prüfen wollen, ob eine Strategie nach Ausführung noch einen Vorteil besitzt.
Transaktionskosten sind die Ressourcen, die Kauf, Verkauf oder Übertragung eines Instruments verbrauchen. Manche stehen in der Abrechnung; andere werden erst sichtbar, wenn der Fill mit einem Referenzpreis verglichen wird. Provision, Spread, Slippage und Market Impact sind keine Synonyme. Sie dürfen nur addiert werden, wenn die Methodik keinen Bestandteil doppelt zählt.
Einfach gesagt — Nicht nur der Chartpreis zählt. Wichtig sind Zugangskosten, realer Fillpreis, nicht ausgeführte Menge und die Preiswirkung des eigenen Auftrags.
Explizite und implizite Komponenten
Zu den expliziten Kosten zählen Brokerprovision, Venue-, Clearing- und sonstige Gebühren sowie mögliche Mark-ups oder Mark-downs eines Dealers. Sie lassen sich aus Preislisten, Abrechnung und Kontoauszug rekonstruieren.
Zu den impliziten Kosten gehören Spread-Überquerung, Abweichung vom Benchmark, eigene Preiswirkung und Opportunitätskosten der nicht oder verspätet ausgeführten Absicht. Der quotierte Spread ist eine Eigenschaft sichtbarer Quotes. Was der Trader trägt, hängt von Seite, Menge, Price Improvement und Referenz ab.
Maker/Taker-Gebühren sind venuespezifisch. Eine Limit Order ist nicht automatisch Maker: Ist sie bei Ankunft sofort ausführbar, kann sie Liquidität entnehmen. Eine passive Order kann den sofortigen Spread vermeiden, führt aber Nichtausführungs- und Adverse-Selection-Risiko ein. „Null Provision“ und „Limit Order“ bedeuten daher nicht kostenfreie Ausführung.
Slippage und Market Impact trennen
Slippage ist eine Messung zwischen Fill und benanntem Benchmark, etwa Arrival-Midpoint, Entscheidungs- oder Signalpreis. Ohne Referenz, Timestamp, Orderseite und Vorzeichenkonvention ist die Zahl nicht reproduzierbar. Sie kann günstig oder ungünstig sein.
Market Impact ist dagegen die Preisbewegung, die dem eigenen Fluss zugerechnet wird. Sie von einer ohnehin eingetretenen Marktbewegung zu trennen ist eine kausale Schätzung. Langsamere Ausführung kann unmittelbaren Impact reduzieren, erhöht aber die Exponierung gegenüber Marktbewegung und Nichtausführung.
Die SEC unterscheidet ausdrücklich Provisionen, Spread, Impact und Opportunitätskosten und weist darauf hin, dass implizite Komponenten keine einzige universell akzeptierte Messung besitzen.
Ausführungskosten und vollständige Wirtschaftlichkeit
Eine auf Fills ausgerichtete Transaction Cost Analysis betrachtet typischerweise explizite Kosten, Spread, Slippage, Impact und nicht ausgeführte Menge. Für die Nettorendite einer Position kommen womöglich Marginfinanzierung, Wertpapierleihe bei Short-Positionen, Funding oder Carry, Währungsumrechnung, Steuern, Transferkosten und produktspezifische laufende Gebühren hinzu.
Diese Posten werden dadurch nicht zu Slippage. Sie bleiben getrennte Felder und werden erst im festgelegten wirtschaftlichen Perimeter aggregiert. So kann dieselbe Ausführung einmal für Brokerqualität und einmal für vollständige Strategierentabilität bewertet werden, ohne Begriffe zu vermischen.
Reproduzierbare Messung
Ein auditierbarer Datensatz enthält Instrument und Venue, Seite, angeforderte und ausgeführte Menge, Ordertyp und Weisungen, Entscheidungs-, Versand- und Fillzeit, jeden Einzelpreis, Benchmark, Provision, Gebühr und Währung. Der gewichtete Ausführungspreis beantwortet eine andere Frage als VWAP, Arrival Price oder Implementation Shortfall.
Implementation Shortfall vergleicht die tatsächliche Umsetzung mit der Absicht am Entscheidungszeitpunkt und kann auch den nicht ausgeführten Teil berücksichtigen. Es ist weiter als bloßes Slippage; auch hierfür gibt es laut SEC keine weltweit einheitliche Berechnung. Broker-, Strategie- und Periodenvergleiche sind nur bei identischem Perimeter und Benchmark fair.
Beispiel: Wird ein Kauf gegen den Midpoint bewertet, enthält seine Fillabweichung bereits den überquerten halben Spread. Diesen Spread anschließend nochmals vollständig zu addieren überschätzt die Kosten. Wird dagegen eine Provision separat aus der Abrechnung addiert, handelt es sich um einen anderen, noch nicht im Preis enthaltenen Bestandteil.
Interpretation und Grenzen
Ergebnisse sollten nach Instrument, Venue, Größe, Ordertyp, Tageszeit und Marktregime segmentiert werden. Mittelwerte allein können seltene große Kosten und unvollständige Orders verschleiern. Mediane, Perzentile, Fillrate und Restmenge gehören neben die durchschnittlichen Basispunkte.
Grenze — Niedrige Durchschnittskosten beweisen nicht allein gute Ausführung. Die Stichprobe kann schwierige Orders ausgelassen, Fills selektiert oder mehr Nichtausführungsrisiko übernommen haben.
Der Rahmen der regulatorischen und operativen Entscheidung wird in Best Execution und Ausführungsqualität vertieft.
Quellen
- U.S. SEC — Request for Comments on Measures To Improve Disclosure of Mutual Fund Transaction Costs
- Investor.gov — How Fees and Expenses Affect Your Investment Portfolio
- ESMA — MiFID II, Artikel 27: Obligation to execute orders on terms most favourable to the client