In parole semplici — Un ordine aggressivo consuma liquidità e può far muovere il prezzo nella propria direzione: un acquisto lo spinge verso l'alto, una vendita verso il basso. Chiamare “impatto” tutto lo scostamento del fill è però scorretto, perché nello stesso intervallo il mercato può muoversi anche per ragioni indipendenti dall'ordine.
Il market impact è la componente della variazione di prezzo causata dall'ordine, dalla sequenza di ordini o dal programma di esecuzione di un partecipante. È un costo endogeno: aumenta proprio perché si tenta di negoziare. La nozione è centrale quando la quantità è rilevante rispetto alla liquidità disponibile, ma può esistere anche per ordini piccoli in un book sottile.
L'impatto è una grandezza causale e quindi controfattuale. Per misurarlo perfettamente bisognerebbe conoscere il prezzo che si sarebbe formato nello stesso mercato, nello stesso istante, senza quell'ordine. Tale scenario non è osservabile. Le misure empiriche sono stime condizionate a benchmark, orizzonte, dati e modello.
Market impact, spread e slippage
| Termine | Oggetto misurato |
|---|---|
| distanza fra miglior bid e miglior ask in un dato momento | |
| differenza fra prezzo eseguito e benchmark dichiarato | |
| Market impact | parte del movimento causata dall'ordine stesso |
| Market drift | movimento che sarebbe avvenuto anche senza l'ordine |
| Fee | costo esplicito applicato da broker, venue o servizio |
Lo slippage è osservabile una volta scelto il benchmark; l'impatto richiede un'attribuzione. Se un acquisto viene eseguito sopra l'arrival midpoint, lo scostamento può contenere attraversamento dello spread, consumo di più livelli, ritardo, variazione indipendente delle quote e impatto. Sommarli senza una metodologia produce doppi conteggi.
Anche il prezzo che cambia subito dopo il fill non prova da solo causalità. Una notizia, un altro ordine o un flusso comune a più partecipanti possono spostarlo nella stessa direzione. Più il mercato è volatile e frammentato, più l'attribuzione diventa difficile.
Meccanismo nel limit order book
Un ordine marketable incontra gli ordini passivi già presenti. Se la quantità supera quella disponibile al miglior prezzo, attraversa livelli successivi: questo book walking peggiora il prezzo medio immediato. L'esecuzione può inoltre indurre altri partecipanti a cancellare, riprezzare o aggiungere liquidità.
Esempio — Il midpoint iniziale è 100,00. Sul lato ask sono esposte 100 unità a 100,01, 300 a 100,02 e 600 a 100,04. Un acquisto aggressivo di 1.000 unità, se il book non cambia, ha prezzo medio 100,031. Lo scostamento dal midpoint è 0,031, pari a 3,1 bps. Il numero descrive l'esecuzione contro quello snapshot; non consente da solo di separare spread, impatto e movimento indipendente.
La profondità visualizzata è incompleta: ordini di riserva, altri venue, cancellazioni e nuova liquidità possono cambiare l'esito. La ricerca di Cont, Kukanov e Stoikov documenta, su un campione specifico di azioni statunitensi e orizzonti brevi, una relazione fra variazioni di prezzo, squilibrio del flusso di ordini e profondità. È evidenza empirica condizionata al campione, non una legge universale applicabile con gli stessi coefficienti a ogni mercato.
Impatto immediato, temporaneo e persistente
Le analisi di esecuzione distinguono spesso:
- impatto immediato, osservato mentre l'ordine consuma o modifica le quote;
- componente temporanea, che si riduce quando il book si ricostituisce;
- componente persistente o permanente, associata a una revisione più duratura del prezzo.
La distinzione è utile nei modelli, ma non è direttamente osservabile trade per trade. Un movimento persistente può riflettere informazione incorporata nel prezzo, ordini correlati di altri operatori o drift generale, oltre all'ordine analizzato. Il risultato cambia con l'orizzonte: ciò che appare permanente dopo un minuto può riassorbirsi dopo un'ora, o viceversa.
Lo spread realizzato e il movimento del midpoint dopo il trade sono possibili proxy della selezione avversa e dell'impatto, purché si specifichino orizzonte e convenzione. La proposta SEC del 2022 sull'Order Competition Rule, per esempio, tratta il price impact tramite variazioni del midpoint a intervalli successivi. È un riferimento del mercato azionario statunitense, non una definizione normativa universale.
Fattori che influenzano l'impatto
L'impatto atteso dipende dall'interazione fra ordine e stato del mercato:
- size rispetto a profondità e volume disponibile;
- urgenza e aggressività del prezzo;
- participation rate rispetto al flusso contemporaneo;
- volatilità, spread e resilienza del book;
- orario, eventi informativi e regime di mercato;
- frammentazione e qualità del routing;
- prevedibilità della sequenza di ordini;
- regole di priorità, tick size e tipi di ordine supportati.
Percentuale del volume giornaliero e ADV sono normalizzazioni utili, ma possono nascondere la liquidità intraday. Eseguire il 2% del volume medio giornaliero in un minuto non equivale a distribuirlo durante l'intera sessione. Anche due ordini della stessa size possono avere impatti diversi se arrivano in regimi di profondità e volatilità differenti.
Il compromesso dell'esecuzione
Ridurre la velocità e usare ordini frazionati può limitare il consumo immediato del book, ma aumenta il tempo di esposizione al movimento del mercato e il rischio di non completare. Un ordine limite passivo evita di accettare prezzi peggiori del limite, ma può non essere eseguito e può subire selezione avversa. Un iceberg limita la quantità visualizzata, senza rendere invisibile la sequenza di fill e refresh.
Algoritmi TWAP o liquidity seeking organizzano tempo, venue e aggressività. Non eliminano l'impatto: spostano il compromesso fra:
- costo immediato e rischio di prezzo durante l'attesa;
- probabilità di completamento e controllo del limite;
- visibilità dell'ordine e velocità;
- impatto meccanico e possibile leakage informativo.
Il modello di Almgren e Chriss formalizza proprio un compromesso fra costo atteso d'impatto e rischio di volatilità durante l'esecuzione. I parametri devono essere stimati sui dati del mercato e aggiornati: non sono costanti trasferibili automaticamente fra strumenti.
Misurazione pre-trade e post-trade
Una stima verificabile registra almeno size, lato, timestamp di decisione e invio, quote e profondità, venue, ogni fill, quantità non eseguita e midpoint a orizzonti prestabiliti.
Prima del trade, un modello può stimare costo atteso in funzione di size, urgenza e condizioni. Dopo il trade, una transaction cost analysis confronta prezzo medio e traiettoria del mercato con benchmark dichiarati. I risultati vanno segmentati per strumento, sessione, volatilità e participation rate.
Per un programma con più fill è utile rappresentare:
- costo totale rispetto all'arrival price;
- attraversamento dello spread secondo una convenzione coerente;
- movimento del midpoint durante e dopo l'esecuzione;
- fee esplicite;
- quantità residua e relativo costo opportunità.
La decomposizione resta una stima. Presentarla con intervalli, distribuzioni e sensibilità al benchmark è più corretto di attribuire ogni punto base al solo ordine.
Errore tipico — Chiamare market impact qualsiasi slippage negativo. Lo slippage è uno scostamento osservato; l'impatto è soltanto la componente causata dal proprio flusso e richiede un modello di attribuzione.
Fonti
- BIS, Committee on the Global Financial System — Structural Aspects of Market Liquidity from a Financial Stability Perspective
- SEC — Proposed Rule, Order Competition Rule, Release No. 34-96495
- Rama Cont, Arseniy Kukanov e Sasha Stoikov, The Price Impact of Order Book Events, Journal of Financial Econometrics, 12(1), 2014, pp. 47–88; preprint
- Robert Almgren e Neil Chriss, Optimal Execution of Portfolio Transactions, Journal of Risk, 3(2), 2001, pp. 5–39