Il roll di un future combina due operazioni: chiude o compensa la posizione sulla scadenza corrente e apre una posizione su una scadenza differita. Non prolunga il vecchio contratto e non trasferisce automaticamente lo stesso rischio. Il nuovo future ha un proprio prezzo, tempo alla scadenza, liquidità, basis e procedimento di regolamento. Per mantenere l'obiettivo economico, l'esposizione va quindi ricalibrata sulla nuova scadenza.
In parole semplici — Vendere settembre e comprare dicembre può mantenere una posizione long sullo stesso mercato, ma settembre e dicembre restano due contratti distinti. Il differenziale fra i loro prezzi non è, da solo, una perdita istantanea: va separato dal P&L delle due gambe, dai costi di esecuzione e dal rendimento maturato successivamente.
Che cosa accade nelle due gambe
Per una posizione long su un future M1, un roll verso M2 è normalmente:
- vendita di M1 per compensare il long esistente;
- acquisto di M2 per aprire il nuovo long.
Per una posizione short i versi sono opposti. La scadenza di destinazione non deve essere per forza quella immediatamente successiva: può essere una scadenza più lontana prevista dal mandato, dall'indice o dalla strategia. Le due gambe possono essere eseguite separatamente oppure come calendar spread quotato dalla sede. L'ordine spread può ridurre il rischio che il mercato si muova fra una gamba e l'altra, ma non elimina spread denaro-lettera, slippage, commissioni o rischio di esecuzione parziale.
La CFTC usa “roll-over” anche per lo spostamento di una gamba di uno spread fra mesi diversi. Perciò ogni descrizione operativa deve dichiarare posizione di partenza, contratto chiuso, contratto aperto, verso e quantità.
Esposizione simile non significa quantità identica
Se i due contratti hanno lo stesso moltiplicatore, mantenere lo stesso numero di contratti conserva approssimativamente la sensibilità per punto. Non garantisce però lo stesso nozionale, perché il prezzo è cambiato. Se cambiano moltiplicatore, valuta, specifiche o target di rischio, copiare la quantità è ancora meno difendibile.
Per un future lineare, una stima di primo livello è:
nozionale = prezzo × moltiplicatore × numero di contratti
Se il target è un nozionale N*, la nuova quantità teorica è:
q₂ = N* / (prezzo M2 × moltiplicatore M2)
La quantità negoziabile richiede arrotondamento a contratti interi. Un mandato basato su volatilità, duration, DV01 o beta deve invece uguagliare quella sensibilità, non il solo nozionale. Nessuna di queste equivalenze assicura che M1 e M2 reagiscano nello stesso modo: la curva può cambiare forma e le due scadenze possono avere driver differenti.
Quando si effettua il roll
Non esiste un giorno universale. La scelta può dipendere da:
- ultimo giorno di negoziazione, first notice day e calendario di consegna;
- passaggio di volume e open interest verso la nuova scadenza;
- spread, profondità e size quotata sulle due gambe o sul calendar spread;
- regole pubblicate da un indice o da un fondo;
- vincoli del broker, del clearing member o del mandato;
- rischio che si intende mantenere e finestra concessa per l'esecuzione.
Il front month non è sempre il contratto più liquido. Inoltre il first notice day è rilevante soltanto per contratti e procedure che lo prevedono: non va applicato come regola generica ai futures cash-settled. La pagina Scadenza e regolamento dei futures separa queste date.
Differenziale di curva e costi operativi
Supponiamo che M1 quoti 100 e M2 103 nello stesso istante. Il calendar spread
M2 − M1 vale 3. Per un long che vende M1 e compra M2, quel numero descrive la
struttura fra scadenze. Non è automaticamente un addebito
di 3 punti sul conto al momento del passaggio:
- il P&L realizzato su M1 dipende dal suo prezzo di ingresso e dal prezzo di vendita, non dalla quotazione di M2;
- M2 apre con un nuovo prezzo di carico pari al prezzo effettivamente eseguito;
- il P&L successivo dipende dal percorso di M2;
- spread denaro-lettera, commissioni e slippage sono costi operativi effettivi e separati.
Se M2, dopo l'acquisto a 103, converge a 100 mentre lo spot resta invariato, il long perde 3 punti su M2. Se invece M2 sale a 108, guadagna 5 punti. Il contango iniziale può quindi costituire un vento contrario rispetto allo spot, ma non determina da solo il rendimento totale. Roll yield, variazione della basis e costo di esecuzione non sono sinonimi.
Esempio verificabile
Un trader è long 4 contratti M1 con moltiplicatore 20 euro per punto. Chiude M1 a 4.985 dopo un ingresso a 4.950 e apre 4 contratti M2 a 4.997.
| Grandezza | Calcolo | Risultato |
|---|---|---|
| P&L lordo chiuso su M1 | (4.985 − 4.950) × 20 × 4 |
+2.800 € |
| Differenziale M2 − M1 al roll | 4.997 − 4.985 |
+12 punti |
| Nozionale nuovo | 4.997 × 20 × 4 |
399.760 € |
| Costo di esecuzione ipotetico | 1 punto × 20 × 4 |
80 € |
I 12 punti non vanno sottratti meccanicamente dai 2.800 euro: confrontano due scadenze diverse. Diventano economicamente rilevanti attraverso il successivo percorso della nuova scadenza, la convergenza e la metodologia usata per misurare il rendimento. Gli 80 euro dell'esempio sono invece un costo di esecuzione già attribuibile; nella realtà vanno aggiunte commissioni e altre fee applicabili.
Serie continue: il salto grafico non è il conto
Una serie che concatena ogni front month senza correzione può mostrare un salto nel giorno in cui il simbolo passa da M1 a M2. Quel salto nasce dal cambio di contratto e non rappresenta il P&L di uno strumento realmente detenuto. Le serie back-adjusted, forward-adjusted o ratio-adjusted rimuovono il salto con regole differenti e possono riscrivere i livelli storici.
Per ricerca, backtest e segnali occorre documentare almeno:
- contratto selezionato e calendario del roll;
- prezzo di roll e finestra temporale;
- metodo di aggiustamento della serie;
- pesi durante un roll su più giorni;
- costi, collateral return e trattamento delle scadenze anomale.
Usare una serie continua senza queste informazioni può confondere variazioni negoziabili, aggiustamenti contabili e rendimento da roll.
Checklist prima del passaggio
- Ho identificato codice, mese e anno di M1 e M2?
- Conosco ultimo giorno, notice period e regolamento di entrambi?
- Il target riguarda contratti, nozionale o una sensibilità specifica?
- La scadenza scelta è coerente con liquidità e mandato?
- Posso usare un calendar spread oppure devo gestire il leg risk?
- Ho separato bid-ask, commissioni e slippage dal roll yield?
- Il grafico continuo usa una metodologia documentata?
- Ho verificato che il broker non chiuda o sposti prima la posizione?
Fonti
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Futures Glossary — Roll-Over — spostamento di una posizione vicina verso un mese più differito.
- CME Group, Understanding Futures Expiration & Contract Roll — offset, rollover e regolamento alla scadenza.
- CME Group, Rolling an Equity Position Using Spreads — esecuzione del cambio scadenza tramite spread.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Customer Advisory: Learn About Risks Before Investing in Commodity ETPs or Funds — impatto dei roll ripetuti sui rendimenti.
- FINRA, Regulatory Notice 10-51 — curva, roll yield e divergenza fra prodotti futures-linked e spot.
- Campbell & Company (white paper ospitato da CME Group), Deconstructing Futures Returns: The Role of Roll Yield — serie concatenate, aggiustamento del roll e decomposizione dei rendimenti.