Il roll yield è una componente del rendimento attribuita al modo in cui i prezzi futures cambiano lungo la struttura per scadenza e convergono nel tempo. La sua misura dipende dal contratto, dall'intervallo, dal calendario di roll, dalla serie costruita e dalla convenzione di decomposizione. Non è una cedola e non coincide con commissioni, spread denaro-lettera o differenziale fra due scadenze osservato in un solo istante.
In parole semplici — Una curva in contango può creare un vento contrario per una strategia long che rinnova l'esposizione, ma non produce automaticamente una perdita. Il prezzo del sottostante, la forma successiva della curva, la scadenza scelta, il lato della posizione, i costi e il rendimento della liquidità restano determinanti.
Perché esistono più definizioni operative
Nel linguaggio di mercato “roll return” e “roll yield” vengono spesso usati come sinonimi. Le metodologie, però, non misurano sempre la stessa cosa. Tre usi ricorrenti sono:
- proxy di curva ex ante — differenza o rapporto fra future vicino e differito al momento dell'osservazione;
- componente realizzata per convergenza — parte del P&L attribuita al movimento del future verso spot o verso la nuova scadenza di riferimento;
- roll adjustment di una serie o di un indice — aggiustamento necessario per concatenare contratti diversi secondo un calendario pubblicato.
I tre numeri possono avere segno o scala diversi. Una voce, un backtest o un prodotto che pubblica “roll yield” senza formula, frequenza e universo non è completamente interpretabile.
Una proxy leggibile, non una promessa
Per un long che passa dal future vicino F₁ a quello differito F₂, una proxy
semplice al giorno del roll è:
roll proxy = F₁ / F₂ − 1
Con F₁ = 100 e F₂ = 103, la proxy è circa −2,91%. Con F₂ = 97, è circa
+3,09%. Questa normalizzazione descrive il rapporto fra due prezzi in quel
momento; non è ancora il rendimento che il conto realizzerà.
Alcuni confronti annualizzano il rapporto per i giorni fra le scadenze:
proxy annua ≈ (F₁ / F₂ − 1) × 365 / Δgiorni
L'annualizzazione amplifica piccoli errori e diventa fragile con scadenze molto vicine, prezzi prossimi a zero o negativi e contratti con unità non omogenee. Perciò va indicata come proxy, non come tasso certo.
Dal prezzo del future al rendimento
Per una posizione lineare mantenuta sullo stesso contratto:
P&L = (prezzo di uscita − prezzo di ingresso) × moltiplicatore × quantità
Il confronto M1-M2 non entra in questa formula finché non si definiscono due operazioni reali e il percorso del nuovo contratto. Una decomposizione usata nella ricerca sui futures esprime invece il rendimento della serie investibile come combinazione di movimento spot, variazione della basis e aggiustamenti accumulati nei giorni di roll. Nel white paper di Campbell & Company, ospitato da CME Group e citato sotto:
roll yield = rendimento della basis + roll adjustment cumulato
Fra date di roll e sotto ipotesi specifiche, il roll adjustment cumulato può fungere da proxy del roll yield. Su intervalli arbitrari la variazione della basis non può essere omessa. Questa identità è una convenzione di decomposizione, non un flusso monetario autonomo acquistabile separatamente.
Per una strategia collateralizzata, inoltre, il risultato totale comprende anche il rendimento della liquidità o del collateral e sottrae costi di transazione, fee e imposte applicabili. “Rendimento spot + roll yield” non è una formula universale sufficiente per ogni indice o conto.
Contango e backwardation: effetto tipico, non esito certo
Per un long che rinnova una scadenza vicina con una più lontana:
| Struttura locale al roll | Relazione tipica | Vento relativo allo spot, a curva invariata |
|---|---|---|
F₂ > F₁ |
negativo | |
| Backwardation | F₂ < F₁ |
positivo |
Le qualifiche “a curva invariata” e “relativo allo spot” sono essenziali. FINRA precisa che il contango non implica necessariamente rendimento totale negativo e la backwardation non implica necessariamente rendimento positivo. Un forte movimento direzionale può dominare la componente di curva; il segno si inverte per una posizione short; una strategia che sceglie scadenze diverse o modifica i pesi può ottenere un risultato differente.
La curva può anche essere mista: contango fra M1 e M2, backwardation fra M2 e M3. In tal caso parlare del “roll yield del mercato” senza nominare le scadenze nasconde la misura effettiva.
Esempio: nessuna perdita istantanea nel cambio di etichetta
Un investitore long vende M1 a 100 e compra M2 a 103 nello stesso momento. Supponiamo moltiplicatore 50 e un contratto.
- Il P&L di M1 dipende dal suo prezzo originario di acquisto.
- M2 parte da un nuovo prezzo di carico pari a 103.
- Il divario di 3 punti non è, da solo, un P&L di
−150al momento del roll. - Se M2 scende da 103 a 100 mentre lo spot resta fermo, il P&L successivo è
−3 × 50 = −150. - Se M2 sale da 103 a 108, il P&L successivo è
+5 × 50 = +250.
Lo stesso esempio può apparire diverso in una serie continua. Il cambio del front contract da 100 a 103 produce un salto artificiale di 3 nella serie concatenata ingenua. Un metodo aggiustato lo neutralizza per rappresentare il P&L investibile. L'aggiustamento non è una transazione supplementare sul conto: è una scelta di costruzione della serie.
Roll yield di un indice o di un ETP
Un indice futures-linked può rollare in un solo giorno, su una finestra, con pesi graduali o verso una scadenza selezionata da regole di liquidità o curva. Due prodotti sullo stesso sottostante possono quindi avere:
- contratti di destinazione diversi;
- date e prezzi di riferimento diversi;
- quantità ribilanciate in modo diverso;
- collateral return, fee e tracking differenti.
Il prezzo spot della commodity non basta a ricostruirne il rendimento. Prima di confrontare indice, ETF, ETC o fondo occorre leggere la metodologia e distinguere rendimento del benchmark, NAV e prezzo negoziato del prodotto.
Errori di lettura frequenti
- “Contango = perdita certa” — confonde vento relativo con rendimento totale.
- “Backwardation = guadagno certo” — ignora movimento del prezzo e cambio della curva.
- “Il gap del roll viene addebitato subito” — confronta due contratti distinti come se fossero lo stesso strumento.
- “La serie back-adjusted è un prezzo storico negoziato” — l'aggiustamento modifica i livelli per rendere continua la serie.
- “Roll yield = commissioni” — spread, slippage e fee sono costi operativi separati.
- “Una proxy annualizzata è un rendimento atteso” — la curva può cambiare prima della convergenza o del roll successivo.
Checklist di misura
- Quale definizione di roll yield sto usando?
- Quali due scadenze e quale timestamp confronto?
- La posizione è long o short e con quali pesi?
- Il roll è istantaneo o distribuito su più giorni?
- La serie è raw, spliced, back-adjusted, forward-adjusted o costruita da un indice?
- La basis è definita
future − spoto con segno opposto? - Collateral return e costi sono inclusi o separati?
- Il risultato è realizzato, storico, implicito o soltanto una proxy?
Fonti
- Campbell & Company (white paper ospitato da CME Group), Deconstructing Futures Returns: The Role of Roll Yield — roll adjustment, serie joined/spliced e decomposizione fra basis e roll yield.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Customer Advisory: Learn About Risks Before Investing in Commodity ETPs or Funds — roll ripetuti e differenza rispetto alla performance spot.
- FINRA, Regulatory Notice 10-51 — contango, backwardation e limiti delle inferenze sul rendimento.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Futures Glossary — definizioni di basis, contango, backwardation, convergence e roll-over.
- CME Group, Understanding Futures Expiration & Contract Roll — meccanica delle due gambe e scelta della scadenza differita.
- S&P Dow Jones Indices, S&P GSCI Methodology — esempio di metodologia pubblicata per selezione, pesi e roll di un indice commodity.