El rendimiento del roll (roll yield) es un componente de la rentabilidad atribuido a la forma en que los precios de los futuros cambian a lo largo de la estructura por vencimientos y convergen con el paso del tiempo. Su medición depende del contrato, el intervalo, el calendario de roll, la serie construida y la convención de descomposición. No es un cupón ni coincide con las comisiones, el diferencial comprador-vendedor o la diferencia entre dos vencimientos observada en un único instante.
En palabras sencillas — Una curva en contango puede crear un viento en contra para una estrategia larga que renueva su exposición, pero no produce automáticamente una pérdida. El precio del subyacente, la forma posterior de la curva, el vencimiento elegido, el lado de la posición, los costes y el rendimiento de la liquidez siguen siendo determinantes.
Por qué existen varias definiciones operativas
En el lenguaje de mercado, «roll return» y «roll yield» se utilizan a menudo como sinónimos. Sin embargo, las metodologías no siempre miden lo mismo. Hay tres usos frecuentes:
- aproximación de curva previa al resultado — diferencia o cociente entre el futuro próximo y el diferido en el momento de observación;
- componente realizado por convergencia — parte del P&L atribuida al movimiento del futuro hacia el spot o hacia el nuevo vencimiento de referencia;
- ajuste de roll de una serie o índice — ajuste necesario para concatenar contratos distintos conforme a un calendario publicado.
Los tres números pueden tener signo o escala diferentes. Una entrada, una prueba retrospectiva o un producto que publique «roll yield» sin fórmula, frecuencia y universo no puede interpretarse por completo.
Una aproximación legible, no una promesa
Para una posición larga que pasa del futuro próximo F₁ al diferido F₂, una
aproximación sencilla en el día del roll es:
aproximación del roll = F₁ / F₂ − 1
Con F₁ = 100 y F₂ = 103, la aproximación es de alrededor de −2,91%. Con
F₂ = 97, es de aproximadamente +3,09%. Esta normalización describe la
relación entre dos precios en ese momento; todavía no es la rentabilidad que
realizará la cuenta.
Algunas comparaciones anualizan la relación según los días entre vencimientos:
aproximación anual ≈ (F₁ / F₂ − 1) × 365 / Δdías
La anualización amplifica pequeños errores y resulta frágil con vencimientos muy próximos, precios cercanos a cero o negativos y contratos con unidades no homogéneas. Por ello debe identificarse como aproximación, no como tipo cierto.
Del precio del futuro a la rentabilidad
Para una posición lineal mantenida en el mismo contrato:
P&L = (precio de salida − precio de entrada) × multiplicador × cantidad
La comparación M1-M2 no entra en esta fórmula hasta que se definen dos operaciones reales y la trayectoria del nuevo contrato. Una descomposición utilizada en la investigación sobre futuros expresa, en cambio, la rentabilidad de la serie invertible como una combinación del movimiento spot, la variación de la base y los ajustes acumulados durante los días de roll. En el white paper de Campbell & Company, alojado por CME Group y citado más abajo:
rendimiento del roll = rendimiento de la base + ajuste de roll acumulado
Entre fechas de roll y bajo hipótesis concretas, el ajuste acumulado puede servir como aproximación del rendimiento del roll. En intervalos arbitrarios no puede omitirse la variación de la base. Esta identidad es una convención de descomposición, no un flujo monetario autónomo que pueda comprarse por separado.
En una estrategia respaldada por garantía líquida, el resultado total incluye además el rendimiento de esa liquidez o garantía y resta costes de transacción, comisiones e impuestos aplicables. «Rentabilidad spot + rendimiento del roll» no es una fórmula universal suficiente para todos los índices o cuentas.
Contango y backwardation: efecto típico, no resultado seguro
Para una posición larga que sustituye un vencimiento próximo por otro más lejano:
| Estructura local al efectuar el roll | Relación típica | Viento respecto al spot, con curva invariada |
|---|---|---|
F₂ > F₁ |
negativo | |
| Backwardation | F₂ < F₁ |
positivo |
Las precisiones «con curva invariada» y «respecto al spot» son esenciales. FINRA señala que el contango no implica necesariamente una rentabilidad total negativa y que la backwardation no implica necesariamente una rentabilidad positiva. Un movimiento direccional fuerte puede dominar el componente de curva; el signo se invierte para una posición corta; una estrategia que elija otros vencimientos o modifique las ponderaciones puede obtener un resultado distinto.
La curva también puede ser mixta: contango entre M1 y M2, backwardation entre M2 y M3. En tal caso, hablar del «rendimiento del roll del mercado» sin nombrar los vencimientos oculta la medida efectiva.
Ejemplo: no hay pérdida instantánea por cambiar de contrato
Un inversor con posición larga vende M1 a 100 y compra M2 a 103 en el mismo instante. Supongamos un multiplicador de 50 y un contrato.
- El P&L de M1 depende de su precio original de compra.
- M2 empieza con un nuevo precio de entrada de 103.
- La diferencia de 3 puntos no constituye, por sí sola, un P&L de
−150en el momento del roll. - Si M2 baja de 103 a 100 mientras el spot permanece estable, el P&L posterior es
−3 × 50 = −150. - Si M2 sube de 103 a 108, el P&L posterior es
+5 × 50 = +250.
El mismo ejemplo puede aparecer de forma distinta en una serie continua. El cambio del contrato próximo de 100 a 103 produce un salto artificial de 3 en una concatenación ingenua. Un método ajustado lo neutraliza para representar el P&L invertible. El ajuste no es una transacción adicional en la cuenta: es una decisión de construcción de la serie.
Rendimiento del roll de un índice o de un ETP
Un índice vinculado a futuros puede efectuar el roll en un solo día, durante una ventana, con ponderaciones graduales o hacia un vencimiento seleccionado por reglas de liquidez o de curva. Dos productos sobre el mismo subyacente pueden, por tanto, tener:
- contratos de destino diferentes;
- fechas y precios de referencia distintos;
- cantidades reequilibradas de forma diferente;
- rendimiento de la garantía, comisiones y seguimiento distintos.
El precio spot de la materia prima no basta para reconstruir su rentabilidad. Antes de comparar un índice, ETF, ETC o fondo hay que leer la metodología y distinguir la rentabilidad del índice de referencia, el valor liquidativo y el precio negociado del producto.
Errores de interpretación frecuentes
- «Contango = pérdida segura» — confunde viento relativo con rentabilidad total.
- «Backwardation = beneficio seguro» — ignora el movimiento del precio y el cambio de la curva.
- «El salto del roll se carga de inmediato» — compara dos contratos distintos como si fueran el mismo instrumento.
- «La serie ajustada hacia atrás es un precio histórico negociado» — el ajuste modifica los niveles para dar continuidad a la serie.
- «Rendimiento del roll = comisiones» — diferencial, deslizamiento y comisiones son costes operativos separados.
- «Una aproximación anualizada es una rentabilidad esperada» — la curva puede cambiar antes de la convergencia o del roll siguiente.
Lista de comprobación para la medición
- ¿Qué definición de rendimiento del roll estoy utilizando?
- ¿Qué dos vencimientos y qué instante comparo?
- ¿La posición es larga o corta y con qué ponderaciones?
- ¿El roll es instantáneo o se reparte entre varios días?
- ¿La serie está sin ajustar, concatenada, ajustada hacia atrás, ajustada hacia delante o construida por un índice?
- ¿La base se define como
futuro − spoto con el signo contrario? - ¿El rendimiento de la garantía y los costes están incluidos o separados?
- ¿El resultado es realizado, histórico, implícito o solo una aproximación?
Fuentes
- Campbell & Company (white paper alojado por CME Group), Deconstructing Futures Returns: The Role of Roll Yield — ajuste del roll, series concatenadas y descomposición entre base y rendimiento del roll.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Customer Advisory: Learn About Risks Before Investing in Commodity ETPs or Funds — roll repetidos y diferencia respecto a la evolución spot.
- FINRA, Regulatory Notice 10-51 — contango, backwardation y límites de las inferencias sobre rentabilidad.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Futures Glossary — definiciones de base, contango, backwardation, convergencia y roll-over.
- CME Group, Understanding Futures Expiration & Contract Roll — mecánica de las dos patas y elección del vencimiento diferido.
- S&P Dow Jones Indices, S&P GSCI Methodology — ejemplo de metodología publicada para selección, ponderaciones y roll de un índice de materias primas.