El roll de un futuro combina dos operaciones: cierra o compensa la posición en el vencimiento actual y abre otra en un vencimiento diferido. No prolonga el contrato antiguo ni transfiere automáticamente el mismo riesgo. El nuevo futuro tiene su propio precio, tiempo hasta el vencimiento, liquidez, base y procedimiento de liquidación. Para mantener el objetivo económico, la exposición debe recalibrarse en el nuevo vencimiento.
En palabras sencillas — Vender septiembre y comprar diciembre puede mantener una posición larga en el mismo mercado, pero septiembre y diciembre siguen siendo dos contratos distintos. El diferencial entre sus precios no es, por sí solo, una pérdida instantánea: debe separarse del P&L de las dos patas, de los costes de ejecución y del rendimiento acumulado después.
Qué sucede en las dos patas
Para una posición larga en un futuro M1, un roll hacia M2 consiste normalmente en:
- vender M1 para compensar la posición larga existente;
- comprar M2 para abrir la nueva posición larga.
Para una posición corta, los sentidos se invierten. El vencimiento de destino no tiene por qué ser el inmediatamente posterior: puede ser uno más lejano previsto por el mandato, el índice o la estrategia. Las dos patas pueden ejecutarse por separado o como diferencial entre vencimientos cotizado por el mercado. La orden sobre el diferencial puede reducir el riesgo de que el mercado se mueva entre una pata y la otra, pero no elimina el diferencial comprador-vendedor, el deslizamiento, las comisiones ni el riesgo de ejecución parcial.
La CFTC utiliza «roll-over» también para el desplazamiento de una pata de un spread entre meses distintos. Por ello, toda descripción operativa debe declarar posición inicial, contrato cerrado, contrato abierto, dirección y cantidad.
Exposición parecida no significa cantidad idéntica
Si los dos contratos tienen el mismo multiplicador, mantener el mismo número de contratos conserva aproximadamente la sensibilidad por punto. Sin embargo, no garantiza el mismo nocional, porque el precio ha cambiado. Si cambian el multiplicador, la divisa, las especificaciones o el objetivo de riesgo, copiar la cantidad resulta todavía menos defendible.
Para un futuro lineal, una estimación de primer nivel es:
nocional = precio × multiplicador × número de contratos
Si el objetivo es un nocional N*, la nueva cantidad teórica es:
q₂ = N* / (precio M2 × multiplicador M2)
La cantidad negociable exige redondear a contratos enteros. Un mandato basado en volatilidad, duración, DV01 o beta debe igualar esa sensibilidad, no solo el nocional. Ninguna de estas equivalencias asegura que M1 y M2 reaccionen de la misma forma: la curva puede cambiar de forma y ambos vencimientos pueden tener motores distintos.
Cuándo se efectúa el roll
No existe un día universal. La elección puede depender de:
- el último día de negociación, el primer día de aviso y el calendario de entrega;
- el traslado del volumen y del interés abierto hacia el nuevo vencimiento;
- el diferencial, la profundidad y el tamaño cotizado en las dos patas o en el diferencial entre vencimientos;
- las reglas publicadas por un índice o fondo;
- las restricciones del bróker, del miembro compensador o del mandato;
- el riesgo que se pretende mantener y la ventana disponible para ejecutar.
El contrato con vencimiento más próximo no siempre es el más líquido. Además, el primer día de aviso solo es pertinente para los contratos y procedimientos que lo contemplan: no debe aplicarse como regla genérica a los futuros liquidados en efectivo. La página Vencimiento y liquidación de futuros separa estas fechas.
Diferencial de curva y costes operativos
Supongamos que M1 cotiza a 100 y M2 a 103 en el mismo instante. El diferencial
M2 − M1 vale 3. Para una posición larga que vende M1 y compra M2, ese número
describe la estructura entre vencimientos. No es
automáticamente un cargo de 3 puntos en la cuenta al realizar el cambio:
- el P&L realizado en M1 depende de su precio de entrada y del precio de venta, no de la cotización de M2;
- M2 abre con un nuevo precio de entrada igual al precio realmente ejecutado;
- el P&L posterior depende de la trayectoria de M2;
- el diferencial comprador-vendedor, las comisiones y el deslizamiento son costes operativos reales y separados.
Si M2, después de comprarse a 103, converge a 100 mientras el spot permanece estable, la posición larga pierde 3 puntos en M2. Si M2 sube a 108, gana 5 puntos. El contango inicial puede constituir así un viento en contra respecto al spot, pero no determina por sí solo la rentabilidad total. El rendimiento del roll, la variación de la base y el coste de ejecución no son sinónimos.
Ejemplo verificable
Un operador mantiene una posición larga de 4 contratos M1 con un multiplicador de 20 euros por punto. Cierra M1 a 4.985 después de haber entrado a 4.950 y abre 4 contratos M2 a 4.997.
| Magnitud | Cálculo | Resultado |
|---|---|---|
| P&L bruto cerrado en M1 | (4.985 − 4.950) × 20 × 4 |
+2.800 € |
| Diferencial M2 − M1 al efectuar el roll | 4.997 − 4.985 |
+12 puntos |
| Nuevo nocional | 4.997 × 20 × 4 |
399.760 € |
| Coste de ejecución hipotético | 1 punto × 20 × 4 |
80 € |
Los 12 puntos no deben restarse mecánicamente de los 2.800 euros: comparan dos vencimientos distintos. Adquieren relevancia económica a través de la trayectoria posterior del nuevo vencimiento, la convergencia y la metodología utilizada para medir la rentabilidad. Los 80 euros del ejemplo sí son un coste de ejecución ya atribuible; en la realidad deben añadirse comisiones y otras tarifas aplicables.
Series continuas: el salto gráfico no es la cuenta
Una serie que concatena cada primer vencimiento sin corrección puede mostrar un salto el día en que el símbolo pasa de M1 a M2. Ese salto nace del cambio de contrato y no representa el P&L de un único instrumento realmente mantenido. Las series ajustadas hacia atrás, hacia delante o mediante cocientes eliminan el salto con reglas diferentes y pueden reescribir los niveles históricos.
Para investigación, pruebas retrospectivas y señales debe documentarse al menos:
- el contrato seleccionado y el calendario de renovación;
- el precio de roll y la ventana temporal;
- el método de ajuste de la serie;
- las ponderaciones durante un roll repartido entre varios días;
- los costes, el rendimiento de la garantía y el tratamiento de vencimientos anómalos.
Utilizar una serie continua sin esta información puede confundir variaciones negociables, ajustes contables y rendimiento del roll.
Lista de comprobación antes del cambio
- ¿He identificado el código, mes y año de M1 y M2?
- ¿Conozco el último día, el periodo de aviso y la liquidación de ambos?
- ¿El objetivo se refiere a contratos, nocional o una sensibilidad específica?
- ¿El vencimiento elegido es coherente con la liquidez y el mandato?
- ¿Puedo usar un diferencial entre vencimientos o debo gestionar el riesgo entre patas?
- ¿He separado diferencial, comisiones y deslizamiento del rendimiento del roll?
- ¿El gráfico continuo utiliza una metodología documentada?
- ¿He comprobado si el bróker puede cerrar o trasladar antes la posición?
Fuentes
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Futures Glossary — Roll-Over — traslado de una posición próxima hacia un mes más diferido.
- CME Group, Understanding Futures Expiration & Contract Roll — cierre, rollover y liquidación al vencimiento.
- CME Group, Rolling an Equity Position Using Spreads — ejecución del cambio de vencimiento mediante diferenciales.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Customer Advisory: Learn About Risks Before Investing in Commodity ETPs or Funds — efecto de los roll repetidos sobre las rentabilidades.
- FINRA, Regulatory Notice 10-51 — curva, rendimiento del roll y divergencia entre productos vinculados a futuros y spot.
- Campbell & Company (white paper alojado por CME Group), Deconstructing Futures Returns: The Role of Roll Yield — series concatenadas, ajuste del roll y descomposición de rentabilidades.