Base de los futuros

A quién sirve esta entrada — A quien compara futuros y spot, evalúa una cobertura, interpreta el contango y la backwardation o analiza un roll. La base solo es útil si se declaran la fórmula, el vencimiento y la referencia al contado.

La base de los futuros es la diferencia entre el precio de un contrato de futuros con un vencimiento específico y un precio spot o al contado definido. En esta entrada Cyclepedia utiliza siempre la convención:

b = F − S

F es el precio del futuro con el vencimiento declarado y S, el precio spot observado en el mismo instante y en la misma unidad. Con esta convención, b > 0 significa que el futuro está por encima del spot y b < 0, que está por debajo.

La convención no es universal. El glosario de la CFTC suele definir la base de las materias primas como precio al contado menos futuros, por tanto:

convención de base frecuente de la CFTC = S − F = −b de Cyclepedia

Dos análisis pueden describir el mismo mercado con cifras de signo opuesto. Antes de utilizar expresiones como «aumento de la base» hay que declarar la fórmula, el futuro, la fuente spot, la marca temporal, la divisa, la calidad y la ubicación.

En palabras sencillas — «La base es +3» no es una frase completa. En Cyclepedia significa que ese vencimiento del futuro cotiza tres unidades por encima del spot especificado; con la convención contado menos futuros, el mismo dato es −3.

La base observada debe separarse del coste de mantenimiento teórico, del diferencial entre vencimientos y del rendimiento del roll.

Antes del cálculo: hacer comparables F y S

El cálculo exige magnitudes compatibles:

Campo	Por qué importa
Futuro	el símbolo, el mes y el año identifican el vencimiento exacto
Spot o contado	un índice, una subasta, un precio físico, un ETF u otra aproximación no son equivalentes
Tiempo	las cotizaciones no simultáneas pueden crear una base artificial
Unidad y divisa	puntos de índice, toneladas, bushels, barriles y tipos de cambio exigen coherencia
Calidad y ubicación	el grado y el punto de entrega modifican la relación en las materias primas
Estado del mercado	precios obsoletos, límites o sesiones cerradas reducen la comparabilidad

Ejemplo de signo. Si F = 103 y S = 100, Cyclepedia presenta b = +3. La convención contado menos futuros presenta −3. Ninguna de las dos indica por sí sola un arbitraje o una previsión: describen la misma diferencia con orientación opuesta.

Base bruta, base teórica y base neta

Para evitar que «base» designe tres cosas diferentes, esta página utiliza las siguientes etiquetas operativas. No son universales: los datos y las fórmulas deben conservar sus definiciones.

1. Base bruta observada

b_gross = F − S

Es la diferencia observada directamente. Incluye el coste de mantenimiento esperado y cualquier otro efecto incorporado en los precios: financiación, rentas, almacenamiento, oferta y demanda, restricciones, opcionalidad de entrega y posibles desajustes.

2. Base teórica del modelo

Primero se estima un precio futuro teórico F* y después:

b_fair = F* − S

Para un índice bursátil, en un modelo simplificado con tipo r, rentabilidad por dividendo esperada q y tiempo hasta el vencimiento τ, expresados de forma coherente:

F* = S × e^((r − q) × τ)

Para una materia prima almacenable, una representación didáctica puede añadir costes de almacenamiento y seguro u y rendimiento de conveniencia y:

F* = S × e^((r + u − y) × τ)

No son fórmulas universales para cualquier contrato. Los dividendos discretos, los tipos por vencimiento, el colateral, los impuestos, la calidad, la ubicación, los costes que no pueden financiarse, las restricciones a la venta en corto y los datos no observables exigen un modelo adecuado.

3. Base neta o desviación respecto del valor teórico

Cyclepedia denomina aquí base neta a la desviación del futuro observado respecto del valor teórico elegido:

b_net = F − F* = b_gross − b_fair

El valor depende del modelo. No es un beneficio seguro: los costes de transacción, la financiación efectiva, los dividendos inciertos, las restricciones de balance y los riesgos de ejecución pueden crear una banda de no arbitraje alrededor de F*.

Ejemplo verificable. Un índice spot vale 5.000; r = 4%, q = 1,5% y τ = 0,25 años, con capitalización continua y sin fricciones. El futuro teórico es 5.000 × e^((0,04 − 0,015) × 0,25) ≈ 5.031,35. Si el futuro observado cotiza a 5.036, la base bruta es +36, la base teórica es aproximadamente +31,35 y la base neta, aproximadamente +4,65 puntos. El resultado mide la desviación respecto del modelo asumido, no es una recomendación operativa.

Un diferencial entre vencimientos y un punto básico no son la base futuro-spot

Un diferencial entre vencimientos compara dos futuros de la misma familia con vencimientos distintos. Declarando la convención:

diferencial entre vencimientos = F(lejano) − F(cercano)

Aquí no aparece el spot. El diferencial describe la forma de la curva y puede ser positivo, negativo o cambiar a lo largo de los vencimientos. Por tanto, hablar de «contango» o «backwardation» exige especificar qué puntos de la curva se comparan; no equivale a prever una subida o bajada del mercado.

Un punto básico, en cambio, es una unidad de variación de un tipo o rendimiento: 1 pb = 0,01% = 0,0001 en forma decimal. Veinticinco puntos básicos son 0,25 puntos porcentuales. La similitud del nombre no convierte la diferencia futuro-spot en una medida expresada en puntos básicos.

Riesgo de base en la cobertura

El riesgo de base es el riesgo de que la relación entre la exposición al contado y el futuro cambie de forma inesperada mientras la cobertura permanece abierta. Puede deberse a un vencimiento imperfecto, a un activo correlacionado pero no idéntico, al grado, la ubicación, la divisa, los horarios, la fórmula de liquidación o a cantidades que no coinciden exactamente.

Para una cobertura corta idealizada, con una unidad al contado y un futuro perfectamente dimensionado, el cambio combinado antes de costes es:

Δcontado + resultado del futuro corto = ΔS − ΔF = −Δb

Ejemplo. En la apertura, S₀ = 100, F₀ = 103 y, por tanto, b₀ = 3. En el cierre, S₁ = 94, F₁ = 95 y, por tanto, b₁ = 1. El activo al contado pierde 6; el futuro corto gana 8; el resultado combinado es +2, igual a −Δb = −(1 − 3). Si los tamaños, los multiplicadores o los activos no coinciden, deben utilizarse las proporciones de cobertura efectivas.

La cobertura reduce un riesgo elegido, pero lo sustituye en parte por riesgo de base, margen, liquidez y riesgo operativo. Una base históricamente estable no garantiza que siga siéndolo en condiciones de tensión.

Convergencia: un mecanismo condicionado

La estructura de entrega o la fórmula de liquidación por diferencias pretende vincular el futuro al mercado de referencia. A medida que se aproxima el vencimiento, el arbitraje y la liquidación tienden a reducir la diferencia coherente con esa referencia. Sin embargo, «el futuro y el spot convergen» no significa que toda serie etiquetada como spot deba volverse idéntica al futuro en cada instante.

En los contratos con entrega física importan el bien entregable, el punto de referencia, la calidad, la ubicación y el momento. La escasez, la congestión o unos diferenciales poco representativos pueden perturbar la convergencia normal. En los contratos liquidados por diferencias, el contrato converge hacia la referencia final definida, no necesariamente hacia un ETF, un precio minorista o un índice intradía diferente.

Base, roll y rendimiento del roll

Hacer roll significa cerrar un vencimiento y abrir otro posterior. El precio distinto de los dos vencimientos cambia el nuevo punto de entrada y, con el mismo número de contratos, puede cambiar el nocional; por sí solo no constituye una pérdida instantánea.

Deben mantenerse separados tres componentes:

coste de ejecución: diferencial de compra-venta, comisiones, slippage y riesgo entre patas;
diferencial entre vencimientos: diferencia observada entre los vencimientos en el momento del roll;
rendimiento del roll: componente del rendimiento producida por la evolución de la posición a lo largo de la curva y por la metodología con la que se mantiene la exposición.

Para una estrategia larga que renueva contratos, el contango suele asociarse a un rendimiento del roll negativo y la backwardation, a uno positivo, si las demás condiciones no cambian. «Suele» no significa «siempre»: la forma de la curva, los movimientos del spot, el punto elegido, las ponderaciones, el colateral y el calendario del roll cambian el resultado.

Lista de comprobación para publicar o utilizar una base

Escribe la fórmula y la convención de signo.
Identifica el futuro, el vencimiento y la fuente spot o al contado.
Alinea la marca temporal, la divisa, la unidad, la calidad y la ubicación.
Distingue la base bruta, la base teórica y la base neta con fórmulas explícitas.
No llames base a un diferencial entre vencimientos ni a un punto básico.
Para una cobertura, mide la variación de la base y la proporción de cobertura.
Para un roll, separa los costes de ejecución del rendimiento del roll.
Trata la convergencia como una relación con la referencia contractual.

Fuentes

U.S. Commodity Futures Trading Commission, Basics of Futures Trading — contrato, liquidación por diferencias, entrega y riesgo económico.
U.S. Commodity Futures Trading Commission, Futures Glossary — convención contado menos futuros, riesgo de base, punto básico y diferencial entre vencimientos.
U.S. Commodity Futures Trading Commission, The Economic Purpose of Futures Contracts — cobertura, cierre por compensación, entrega y convergencia con el mercado al contado.
CME Group, Mark-to-Market — liquidación diaria y variaciones de las posiciones.
CME Group, Understanding Futures Expiration & Contract Roll — vencimiento, cierre por compensación y sustitución por contratos posteriores.
CME Group, Cash Settlement vs. Physical Delivery — referencias de liquidación y vínculo entre el contrato y el mercado físico.
CME Group, What is Equity Index Basis? — convención futuros menos spot y relación con la financiación y los dividendos.
U.S. Commodity Futures Trading Commission, Policy Statement on Price Differentials — punto de entrega, grado, diferenciales y condiciones de convergencia.