In parole semplici — Un bond può produrre reddito mentre passa il tempo, ma il suo prezzo continua a reagire a curva, credito e liquidità. Il carry non è un rendimento gratuito e il roll-down non è una previsione.
Il carry è il contributo economico maturato mantenendo una posizione per un intervallo, secondo una definizione dichiarata. Può includere cedola o accrual, effetto del finanziamento e altri flussi. Il roll-down è la variazione di prezzo o rendimento associata al fatto che lo strumento, col passare del tempo, si colloca su una scadenza residua diversa lungo una curva assunta invariata.
La parola decisiva è assunta: curva e spread reali raramente restano identici.
Una scomposizione utile, non un'identità universale
Per un breve orizzonte, una lettura didattica del rendimento totale è:
Rendimento ≈ carry + roll-down + effetto tassi + effetto spread + convessità − costiLa scomposizione dipende da modello, ordine dei fattori e convenzioni. Cedola pagata, rateo maturato e financing non vanno contati due volte. Anche valuta, copertura, default, opzioni e liquidità possono richiedere componenti separate.
Esempio: un titolo a cinque anni rende 3,20% e, sulla curva odierna, un titolo comparabile a quattro anni rende 3,00%. Se tra un anno la curva fosse identica e lo strumento restasse comparabile, la discesa di rendimento lungo quel tratto potrebbe sostenere il prezzo. Ma l'osservazione non dice dove sarà davvero la curva, quale spread avrà l'emittente né quale costo avrà avuto la posizione.
Calcolo operativo
Si definiscono data iniziale e orizzonte, quindi si salva una fotografia completa: dirty price, flussi attesi, curva di riferimento, spread, eventuale curva di funding e ipotesi opzionali. Si fa avanzare il calendario fino all'orizzonte e si rivaluta il titolo nello scenario di curva e spread invariati. La differenza, riconciliata con cassa e finanziamento, produce una stima di carry più roll-down.
Per separarli, il desk deve fissare una convenzione. Una possibilità attribuisce al carry l'accrual netto del funding e al roll-down il cambio di valore dovuto alla nuova scadenza residua sulla stessa curva. Un'altra incorpora parte dell'accrescimento verso la pari nel carry. Entrambe possono essere coerenti, purché nome, formula e test di riconciliazione siano visibili.
Il controllo essenziale è ricostruire il P&L effettivo:
P&L totale = variazione di valore + cassa ricevuta − costi e finanziamentoLe componenti di attribuzione devono tornare al totale entro residui spiegati.
Dal carry al rischio di curva
Un carry positivo può essere cancellato da un piccolo movimento avverso dei rendimenti. Duration e key-rate duration traducono gli shock in variazioni locali di prezzo; la convessità diventa rilevante per movimenti più ampi. Nei bond creditizi, spread e CS01 aggiungono una seconda famiglia di sensibilità.
Il roll-down è fragile quando la curva cambia pendenza o curvatura. Uno steepening, un flattening o uno spostamento locale possono produrre risultati molto diversi da uno shift parallelo. Un confronto serio mostra almeno scenario invariato, shock di curva, shock di spread e costo di funding alternativo.
Per callable, mortgage-backed o strumenti con prepayment, anche i flussi possono cambiare quando cambiano i tassi. In quel caso il semplice passaggio del tempo non basta: il modello deve ricalcolare probabilità di esercizio e cash flow.
Errore tipico — Annualizzare pochi giorni di carry e roll-down come se fossero un rendimento atteso stabile. L'operazione moltiplica un'ipotesi locale e ignora curve, spread, costi ed eventi.
Domande che questa voce risolve
Quali flussi entrano nel carry? Il funding è incluso? Quale curva viene mantenuta invariata? Il roll-down usa una curva zero, par o di rendimento? Il credito resta costante? Le componenti si riconciliano col total return? Senza queste risposte, il numero non è confrontabile.
Fonti
- Federal Reserve Board — H.15 Selected Interest Rates
- U.S. Treasury — Daily Treasury Par Yield Curve Rates
- FINRA — Bonds