En termes simples — « S’exposer au pétrole » peut signifier acheter un future, une part d’ETP, un CFD ou des actions d’un producteur. Aucun de ces objets n’équivaut automatiquement à posséder des barils de pétrole.
Les matières premières, ou commodities, sont des biens relativement fongibles échangés selon des critères définis de qualité, quantité, lieu et temps. Dans le langage financier, elles comprennent normalement :
- l’énergie ;
- les métaux précieux et industriels ;
- les produits agricoles ;
- le bétail et les produits de l’élevage ;
- d’autres catégories définies par le marché ou la réglementation.
La définition juridique peut être plus large que la notion courante de « matière première ». Avant d’analyser le prix, il faut préciser quel bien, quel grade, quel lieu, quelle échéance et quel instrument.
Sept expositions qui ne sont pas équivalentes
| Exposition | Ce qui est détenu | Questions propres |
|---|---|---|
| Bien physique | propriété et conservation du matériau | qualité, assurance, stockage, transport |
| transaction au comptant selon une spécification de marché | livraison, lieu, disponibilité | |
| contrat standardisé sur quantité et échéance | marge, expiration, livraison ou règlement en espèces | |
| droit ou obligation conditionnel sur le sous-jacent | prime, strike, temps, volatilité | |
| ETP, ETC ou fonds | part ou titre appliquant une stratégie d’exposition | structure, futures utilisés, collatéral, coûts |
| contrat OTC avec le fournisseur | contrepartie, financement, règles de prix | |
| Action d’un producteur | part d’une entreprise | gestion, coûts, dette, juridiction, réserves |
Une entreprise minière reste une action : le prix du métal n’est qu’un de ses facteurs moteurs. Un ETP peut détenir du physique, des futures ou d’autres actifs. Le nom commercial ne remplace pas le prospectus.
Spot, futures et spécifications
Un prix spot doit se rapporter à une qualité et à un lieu. Pour les matières premières physiques, transport, stockage, assurance et disponibilité peuvent produire des prix différents au même instant.
Un future définit :
- le sous-jacent et le standard de qualité ;
- la quantité par contrat ;
- les mois de livraison ;
- le lieu et la procédure de livraison ou de règlement monétaire ;
- le tick, les limites et les règles de marge.
De nombreuses positions financières sont clôturées ou transférées avant la livraison, mais la possibilité contractuelle de livrer participe toujours à la formation du prix. Quiconque conserve un contrat à l’approche de l’échéance doit connaître les règles, sans supposer que le courtier le clôturera toujours sans conséquence.
Courbe des futures, basis et roll
Pour une même matière première, plusieurs échéances existent simultanément. Leur succession forme la courbe des futures.
- contango : les échéances lointaines cotent au-dessus des échéances proches, selon la comparaison précisée ;
- backwardation : les échéances lointaines cotent sous les échéances proches ;
- basis : différence entre le prix du future et une référence spot ou cash définie, avec une convention de signe déclarée.
Ces relations reflètent disponibilité, demande, coût de portage, stockage, financement, convenience yield et conditions propres au marché. Ce ne sont pas des signaux universels de hausse ou de baisse.
Un fonds qui maintient son exposition au moyen de futures doit remplacer les contrats arrivant à échéance par un roll. Le rendement de roll dépend de la définition retenue et ne coïncide pas automatiquement avec l’écart observé entre deux contrats. Un ETP sur futures peut donc s’écarter fortement du prix cash sans erreur opérationnelle.
Hedger et spéculateur
Les marchés dérivés permettent de transférer le risque :
- producteurs et consommateurs peuvent couvrir des prix futurs ;
- transformateurs et distributeurs peuvent gérer marges et stocks ;
- investisseurs et traders peuvent prendre le risque en recherchant un rendement ;
- arbitragistes peuvent relier échéances, lieux et instruments.
Une même opération n’a pas le même sens pour tous. Un producteur vendeur de futures peut réduire le risque économique d’une marchandise qu’il possède ; un trader vendeur sans exposition physique prend au contraire un risque directionnel.
Facteurs qui font évoluer les prix
- production, récoltes et capacité d’extraction ;
- stocks et disponibilité sur les lieux de livraison ;
- demande industrielle et des consommateurs ;
- météo, saisonnalité et chocs biologiques ;
- transport, infrastructures et stockage ;
- géopolitique, sanctions et politiques commerciales ;
- taux, devise de cotation et conditions financières ;
- substitution technologique et réglementation ;
- position sur la courbe et contraintes de livraison.
La base du FMI Primary Commodity Prices fournit des séries et indices mensuels à des fins d’analyse. Ce n’est pas un flux exécutable en temps réel et elle ne représente pas chaque qualité locale.
Principaux risques
- prix — les chocs d’offre et de demande peuvent être rapides ;
- levier — la marge du future ne limite pas la perte ;
- basis — couverture et référence peuvent ne pas évoluer ensemble ;
- roll — la courbe modifie le rendement des stratégies continues ;
- livraison — obligations, fenêtres et coûts peuvent devenir significatifs ;
- liquidité — elle varie selon la matière première et l’échéance ;
- limites et suspensions — les règles du marché peuvent restreindre l’exécution ;
- structure de l’ETP — crédit, collatéral, dérivés et coûts ;
- devise — de nombreux benchmarks sont cotés en dollars ;
- concentration — une seule matière première ne garantit ni couverture contre l’inflation ni diversification dans tous les régimes.
Erreur fréquente — Comparer le rendement d’un ETP fondé sur des futures au graphique spot et appeler tout l’écart « erreur de suivi ». Courbe, roll, collatéral, coûts et horaires font partie du véhicule.
Checklist
- Quelle matière première, quelle qualité, quelle unité et quel lieu ?
- Physique, spot, future, option, ETP, action ou CFD ?
- Quelle échéance et quelle procédure de règlement ?
- Quel multiplicateur et quel notionnel ?
- Quelle est la forme de la courbe et comment le roll est-il effectué ?
- Quels prix le produit utilise-t-il comme benchmark ?
- Existe-t-il un risque émetteur, du collatéral ou du prêt de titres ?
- Quels sont les spreads, limites, coûts et conditions de liquidation ?
Références
- U.S. Securities and Exchange Commission, Investor.gov, Commodities.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Futures Market Basics — contrat, livraison, hedger, spéculation et risques.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Learn About Risks Before Investing in Commodity ETPs or Funds, 21 mai 2020 — divergence entre ETP sur futures et matière première physique.
- International Monetary Fund, Primary Commodity Prices — base mensuelle et indices officiels.
- Banca d’Italia, Glossario delle tipologie di strumenti finanziari — ETC, futures, forwards et options.