Réponse courte — Entre deux futures comparables observés au même instant, il y a contango si l’échéance la plus lointaine cote au-dessus de la plus proche et backwardation si elle cote au-dessous. La définition vaut pour le segment indiqué : elle n’équivaut ni à haussier ou baissier, ni à une garantie sur le signe du rendement de roll ou sur le rendement final.
Soient T₁ < T₂ deux échéances et F(t,T₁), F(t,T₂) leurs prix au même
timestamp t. Définissons le calendar spread lointain moins proche :
S₁,₂(t) = F(t,T₂) − F(t,T₁)S₁,₂ > 0: contango sur le segmentT₁ → T₂;S₁,₂ < 0: backwardation sur le même segment ;S₁,₂ = 0: segment plat à la précision retenue.
La convention doit être écrite : un desk peut coter le spread dans l’ordre inverse, ce qui en inverse le signe sans changer la relation économique.
Pourquoi il faut déclarer le segment
Dire que « le marché est en contango » sans indiquer contrats, date et heure fait perdre de l’information. Une courbe des futures peut monter entre le front month et le deuxième mois, baisser entre le deuxième et le troisième, puis remonter plus loin. C’est alors une courbe mixte, pas une contradiction.
La comparaison exige le même sous-jacent et des spécifications compatibles. Qualité, lieu de livraison, unité, devise, mécanisme de règlement et fenêtres opérationnelles peuvent transformer une différence contractuelle en pente apparente. Un front month peu liquide ou proche du first notice day peut aussi donner une lecture non représentative du segment le plus négocié.
La comparaison avec le prix spot relève en revanche du basis des futures. Dans cette page, contango et backwardation concernent deux échéances futures. Séparer les deux relations évite d’utiliser le même mot pour des mesures fondées sur des références différentes.
Forme de la courbe, pas prévision directionnelle
Le contango ne signifie pas automatiquement que « le marché va monter » ; la backwardation ne signifie pas automatiquement qu’il va baisser. Les prix des futures sont des cotations contractuelles présentes. Ils peuvent intégrer portage, disponibilité immédiate, flux de couverture, contraintes opérationnelles et primes de risque, pas seulement une estimation du futur spot.
Pour une matière première stockable, un modèle pédagogique de coût de portage est :
F(t,T) ≈ Sₜ × e^[(r + u − y) × τ]où r représente le financement, u des coûts proportionnels comme le
stockage et l’assurance, y le convenience yield et τ le temps jusqu’à
l’échéance. Si r + u − y est positif, le modèle tend à produire des prix plus
élevés sur les échéances lointaines ; si la disponibilité immédiate a une
grande valeur économique, la relation peut s’inverser.
C’est un modèle, pas une loi universelle. Saisonnalité, biens imparfaitement stockables, qualité et lieu de livraison, capacité de stockage, stocks, limites d’arbitrage et demande de couverture peuvent dominer la relation. Pour les indices, devises ou taux, les flux économiques et conventions pertinents changent.
Exemple de classification
À 15 h 30, trois échéances comparables cotent :
| Contrat | Prix |
|---|---|
| septembre | 100,00 |
| décembre | 103,00 |
| mars | 101,50 |
Avec la convention lointain moins proche :
S(sept., déc.) = 103,00 − 100,00 = +3,00Le premier segment est en contango. Le suivant est :
S(déc., mars) = 101,50 − 103,00 = −1,50et se trouve en backwardation. La description correcte est « contango entre septembre et décembre, puis backwardation entre décembre et mars sur l’instantané de 15 h 30 ». Ces nombres n’impliquent ni le prochain mouvement du spot ni le P&L de la personne qui conserve une position.
Effet sur les positions longues, courtes et le roll
Lors du roll des futures, une position passe d’un contrat à un autre par deux opérations. Pour une position longue, sur un segment en contango, le contrat de remplacement cote plus haut que le contrat proche ; en backwardation, il cote plus bas. Pour une position courte, les opérations sont de signes opposés. Il s’agit de la relation de prix au moment du changement, pas encore du résultat global.
| Segment au moment du roll | Position longue passant au lointain | Position courte passant au lointain |
|---|---|---|
| Contango | rouvre à un prix nominal plus élevé | rouvre la position courte à un prix nominal plus élevé |
| Backwardation | rouvre à un prix nominal plus faible | rouvre la position courte à un prix nominal plus faible |
Le profit ou la perte naît des prix d’entrée et de sortie de chaque contrat,
du multiplicateur et des coûts. Exemple : une position longue achète le proche
à 98 et le vend à 100, réalisant +2. Au même instant, elle achète le lointain
à 103, en contango ; plus tard, elle le vend à 106, réalisant +3. Le résultat
brut des deux segments vaut +5 unités par contrat avant multiplicateur,
malgré le contango. Si le second contrat est au contraire vendu à 100, le
total devient +2 − 3 = −1. La forme initiale ne garantissait aucun des deux
résultats.
La quantité peut aussi changer pour maintenir le notionnel ou le risque constant ; les jambes d’un calendar spread peuvent ne pas être exécutées simultanément ; bid-ask, commissions, slippage et liquidité interviennent. L’écart de prix seul ne doit donc pas être comptabilisé comme s’il constituait immédiatement une perte ou un gain.
Pourquoi ils ne garantissent pas le rendement de roll
Le rendement de roll dépend de la définition de l’indice ou de l’analyse : contrat sélectionné, fenêtre et fréquence de roll, poids, interpolation éventuelle, collatéral et traitement des coûts. Toutes choses égales par ailleurs, la convergence d’un contrat élevé vers une référence plus basse peut pénaliser une exposition longue, tandis qu’une convergence depuis un prix plus bas peut la soutenir. Mais « toutes choses égales par ailleurs » est une hypothèse, pas un résultat.
Pendant la détention, le spot, l’ensemble de la courbe et chaque spread peuvent évoluer ; le contrat le plus liquide peut changer ; des discontinuités de livraison peuvent apparaître. Une exposition courte inverse certains signes, mais conserve les risques de mouvement adverse, de marge et de coûts. Un produit lié aux futures peut aussi inclure rendement du collatéral, frais, écart de suivi, levier ou réajustement.
Les communications de la CFTC et de la FINRA sur les produits liés aux futures de matières premières soulignent précisément que le résultat peut diverger du prix spot et que le renouvellement répété des contrats est une composante, pas une promesse mécanique.
Erreur fréquente — « Contango = perte certaine pour la position longue ; backwardation = gain certain ». Ce raccourci ignore l’évolution de la courbe, la convergence effective, le timing, la règle de roll, le collatéral et les coûts.
Checklist avant d’employer l’étiquette
- Quelles sont les deux échéances comparées ?
- Cotations, timestamp, sous-jacent et spécifications sont-ils homogènes ?
- Le spread est-il calculé lointain moins proche ou dans l’ordre inverse ?
- La forme est-elle locale, uniforme ou mixte le long de la courbe ?
- La comparaison entre futures est-elle confondue avec le basis par rapport au spot ?
- Une échéance proche de l’expiration ou peu liquide déforme-t-elle le segment ?
- Pour le roll, quels contrats, dates, quantités et prix exécutés sont utilisés ?
- Pour le rendement, mouvement des contrats, collatéral et coûts sont-ils séparés ?
- La conclusion reste-t-elle descriptive ou invente-t-elle une prévision ?
Références
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Futures Glossary — définitions institutionnelles de contango, backwardation, spread et terminologie des futures.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Customer Advisory: Learn About Risks Before Investing in Commodity ETPs or Funds — roll des contrats et divergence entre produits liés aux futures et prix spot.
- Financial Industry Regulatory Authority, Regulatory Notice 10-51 — risques, rendement de roll et comportement des produits liés aux futures sur matières premières.
- CME Group, Understanding Futures Expiration & Contract Roll — opérations nécessaires lors du passage entre échéances.
- Campbell & Company, Deconstructing Futures Returns: The Role of Roll Yield, livre blanc hébergé par CME Group — contango, backwardation, convergence et rendement du roll.
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Economic Requirements — Policy Statement on Price Differentials — qualité, lieu, différentiels et structure économique des contrats livrables.