Für wen ist dieser Artikel gedacht? — Für alle, die annualisiertes Wachstum zur größten beobachteten Peak-to-Trough-Verlusthöhe ins Verhältnis setzen und dabei Fenster, Kurve und Konventionen identisch halten wollen.
Die Calmar Ratio vergleicht eine annualisierte Rendite mit der absoluten Höhe des Maximum Drawdown aus demselben Zeitraum:
Calmar = annualisierte Rendite / |MDD|Heute ist der Zähler häufig CAGR. Die Kennzahl ersetzt Volatilität durch eine einzige pfadabhängige Verlustbeobachtung. Sie misst weder durchschnittlichen Verlust noch Drawdown-Häufigkeit oder Zukunftswahrscheinlichkeit. Varianten bei Zähler, Vorzeichen und Fenster müssen offengelegt werden; 36 Monate sind keine universelle Norm.
Zähler und Nenner
Bei positiven Werten und Laufzeit Y:
CAGR = (V_f / Vᵢ)^(1/Y) − 1CAGR ist ein Zinseszinssatz, kein arithmetisches Jahresmittel. Externe Cashflows müssen zuvor korrekt behandelt werden; Price/Total Return, Brutto/Netto, Währung und Kosten müssen mit der Drawdownkurve übereinstimmen. Varianten mit risikofreiem Satz oder anderem Mittel sind nicht direkt vergleichbar.
DDₜ = Wₜ / max_{u≤t}(Wᵤ) − 1Im Nenner steht gewöhnlich |MDD|. Bei beobachtetem MDD null ist die
Ratio undefiniert. Eine willkürliche Korrektur des Nenners schafft eine neue
Kennzahl. Da MDD ein einzelnes Extrem des Pfads ist, verändern Startdatum,
Bewertungsfrequenz und Fenster das Ergebnis; kurze Track Records hatten weniger
Gelegenheit für einen schweren Verlust.
Beispiel und Vergleich
Ein Portfolio wächst ohne Cashflows in zwei Jahren von 100 auf 121:
(121/100)^(1/2) − 1 = 10 %Bei MDD −20 % im selben Zeitraum:
Calmar = 10 % / 20 % = 0,50Das ist keine universelle Güteklasse und keine Prognose. Vergleiche benötigen dieselben Daten, Frequenz, Kalender, Währung, Hedge, Renditevariante, Cashflows, Kosten, Annualisierungsformel, MDD-Definition und live/simulierte Natur.
Sharpe nutzt die gesamte Standardabweichung, Sortino Zielunterschreitungen, Calmar einen einzigen Maximum Drawdown. Keine Ratio dominiert immer. Calmar ist fensterabhängig, ignoriert die Drawdownverteilung und Unterwasserdauer, kann kurze oder geglättete Serien begünstigen, wird bei kleinem Nenner instabil und trennt Hebel, Faktoren, Zufall und Fähigkeit nicht. Modellergebnisse von Magdon-Ismail und Atiya erlauben keine universelle Skalierung zwischen Fenstern.
Ein vollständiger Bericht zeigt Formel und Fenster, Vermögenskurve, CAGR, Peak- und Tiefdatum, Dauer bis Tief und Erholung, offene Drawdowns, Kosten und Cashflows, Benchmarkvergleich und gesamte Drawdownverteilung.
Sensitivitätsanalyse statt Rangliste
Ein einzelner Calmar-Wert sollte durch alternative, vorab begründete Fenster und Bewertungsfrequenzen ergänzt werden. Dabei darf nicht nur das günstigste Resultat veröffentlicht werden: Gerade die Spannweite zeigt, wie stark die Kennzahl an einem einzelnen Hoch und Tief hängt. Für laufende Mandate ist zusätzlich zu kennzeichnen, ob der schwerste Drawdown bereits erholt oder am Stichtag noch offen ist. Ein noch offener Verlust hat dieselbe bisherige Tiefe, aber eine unbekannte endgültige Dauer und möglicherweise ein noch unbekanntes Tief.
Hebel verbessert den Quotienten nicht mechanisch. Bei proportional skalierten Renditen können Zähler und Drawdown zunächst ähnlich wachsen; Pfad, Marginanforderungen, Finanzierung und Liquidation führen jedoch zu Nichtlinearitäten. Auch zwei Strategien mit gleichem Calmar sind nicht gleichwertig: Die eine kann viele moderate, die andere einen einzigen schweren Drawdown enthalten. Vor einer Entscheidung gehören deshalb Unterwasserdauer, Verlustverteilung, Tail-Szenarien und Umsetzbarkeit neben die Ratio. So bleibt die Kennzahl ein Diagnoseinstrument und wird nicht zum isolierten Auswahlfilter.
Brutto, netto und gemeinsame Kurve
Kosten müssen Zähler und Nenner auf derselben Vermögenskurve beeinflussen. Ein Netto-CAGR durch den Drawdown einer Bruttoserie verbindet zwei verschiedene Erfahrungen. Laufende Gebühren senken Wachstum; transaktionsabhängige Kosten können zugleich einzelne Tiefs vertiefen. Auch Währung und Hedge dürfen nicht zwischen beiden Größen wechseln.
Beim Benchmarkvergleich braucht es dieselbe Konsequenz. Eine aktive Calmar- Differenz ist keine standardisierte Kennzahl; sinnvoller ist, Portfolio und Benchmark jeweils vollständig auf kompatibler Basis zu berichten. Erst dann lässt sich untersuchen, ob höhere Rendite mit tieferem, längerem oder lediglich anders datiertem Drawdown erkauft wurde. Die Ratio ersetzt diese Zerlegung nicht.
Typischer Fehler — Fünfjahres-CAGR durch Dreijahres-MDD zu teilen. Zähler und Nenner müssen aus derselben Kurve und demselben Zeitraum stammen.
Quellen
- CFA Institute, Sculpting Investment Portfolios: Maximum Drawdown and Optimal Portfolio Strategy — CAGR/MDD und Fenstervergleiche.
- CFA Institute, Portfolio Performance Evaluation — 2026 refresher reading — MDD, Dauer und Appraisal-Grenzen.
- Malik Magdon-Ismail und Amir F. Atiya, Maximum Drawdown, Risk (2004) — MDD, Rendite und Calmar.
- Malik Magdon-Ismail et al., On the Maximum Drawdown of a Brownian Motion (2004) — Horizont- und Prozessabhängigkeit.
- GIPS Standards, Handbook for Firms — Renditebasis, Bewertungen, Cashflows und Disclosure.