En termes simples — « Faire la moyenne d’un prix toutes les cinq minutes » est une règle de mesure. « Envoyer des portions d’un ordre pendant deux heures » est une règle d’exécution. Elles utilisent le temps mais répondent à deux questions.
TWAP signifie Time-Weighted Average Price. Le terme désigne soit un benchmark, c’est-à-dire une moyenne de prix observés à intervalles définis, soit une stratégie d’exécution qui divise un ordre parent en ordres enfants répartis sur une fenêtre. L’étiquette TWAP ne promet ni un prix égal au benchmark, ni des ordres enfants de même taille, ni leur exécution.
Le benchmark TWAP
Pour des observations équidistantes :
TWAP = somme des prix observés / nombre d’observations
La méthode doit dire quel prix est échantillonné — dernière transaction, midpoint ou prix typique d’une barre —, à quelle fréquence et entre quelles heures. Modifier l’un de ces choix modifie le benchmark : TWAP n’est pas « la vraie moyenne » indépendante des données.
Le VWAP pondère davantage les prix associés à plus de volume. Les deux ne coïncident que dans des cas particuliers. Si le volume se concentre durant les heures où le prix est élevé, l’écart peut être important. Un algorithme temporel ne garantit donc pas d’obtenir le VWAP.
L’algorithme d’exécution
L’ordre parent fixe le côté, la quantité, l’instrument et la fenêtre, éventuellement le prix limite, l’heure de début, l’urgence, les lieux admis et les conditions d’annulation. L’algorithme crée ou gère les ordres enfants.
Un exemple pédagogique divise 1 200 unités en douze tranches de 100. Une implémentation réelle peut faire varier ou randomiser légèrement leur taille, commencer avec des ordres passifs puis devenir plus agressive, reporter le reliquat vers les fenêtres suivantes, respecter une limite quitte à laisser une quantité non exécutée, ou s’arrêter à l’échéance.
Coinbase Advanced indique par exemple que les sous-ordres estimés peuvent varier, être randomisés et redistribuer la quantité non remplie. Coinbase Prime demande notamment heure de début, heure d’expiration et prix limite. Ce sont des comportements propres à ces produits, pas une norme universelle.
Instruction et trading algorithmique
Le bouton TWAP traduit une instruction de l’utilisateur ; derrière, un système décide du moment d’envoi, de la quantité ou de la gestion des enfants. L’article 4(1)(39) de MiFID II définit le trading algorithmique lorsque ces paramètres sont automatiquement déterminés avec intervention humaine limitée, en excluant le simple routage qui ne les détermine pas.
Le briefing ESMA 2026 cite le moment d’envoi, le prix, la quantité et la gestion ultérieure, et rappelle la gouvernance, les tests, l’externalisation et les contrôles pré-trade. La qualification dépend toutefois de l’activité, de l’entité et du droit applicable : une option d’interface ne tranche pas seule la question.
Ce que TWAP ne garantit pas
Étaler la taille peut éviter de demander toute la liquidité en un instant. Il ne garantit ni l’achèvement, ni un avantage sur un ordre immédiat, ni un prix égal au TWAP ou au VWAP, ni impact ou slippage réduits, ni anonymat, ni protection contre un marché qui s’éloigne.
Une fenêtre longue diminue parfois l’urgence, mais accroît le risque de prix et le coût d’opportunité. Une fenêtre courte concentre les enfants et peut consommer plus de profondeur. Les ordres passifs réduisent le franchissement du spread mais augmentent le risque de non-exécution et de sélection adverse. Aucun réglage d’horloge n’est optimal dans tous les régimes.
Exemple d’évaluation complète
Un investisseur veut acheter 12 000 actions entre 10 h et 12 h avec une limite. Le prix dépasse cette limite pendant quarante minutes ; certains enfants sont reportés et seulement 9 500 actions sont achetées à l’échéance.
Comparer le prix moyen des 9 500 au benchmark est nécessaire mais insuffisant. Il faut ajouter le taux d’exécution, les 2 500 unités restantes, les commissions, le spread et le coût de non-exécution. « Meilleur que TWAP » ne décrit pas tout le résultat.
Points de contrôle
Définir l’ordre parent, la fenêtre, la limite et la règle de fin ; comprendre le dimensionnement, la randomisation et le rattrapage ; fixer le benchmark et les horodatages avant le départ ; enregistrer les fills pondérés, les reliquats, les annulations et les coûts ; séparer le résultat de l’algorithme, le benchmark TWAP et la comparaison au VWAP ; vérifier les contrôles ainsi que le comportement en cas de panne ou de suspension du marché.
Erreur fréquente — Évaluer seulement le prix des fills. Une bonne moyenne sur une petite portion peut masquer un coût d’opportunité important sur le reliquat.
Références
- Coinbase Help — Advanced Trade order types — sous-ordres, redistribution et randomisation documentées.
- Coinbase Developer Documentation — Prime Order Types — paramètres TWAP du produit Prime.
- EUR-Lex — Directive 2014/65/UE, article 4(1)(39) — définition du trading algorithmique.
- ESMA — Supervisory Briefing on Algorithmic Trading in the EU — paramètres, gouvernance, tests et contrôles.