En termes simples — La compensation calcule ce que chaque partie doit livrer et gère les expositions ; le règlement transfère titres et argent ; la conservation tient les actifs et leurs droits après le transfert.
Une transaction conclut l’accord. Le post-marché conduit cet accord à son accomplissement. Compensation (clearing), règlement (settlement) et conservation (custody) peuvent être fournis par des organisations liées, mais restent des fonctions différentes.
Trois fonctions, trois résultats
La compensation établit positions et obligations, éventuellement nettes et garanties. Le règlement finalise livraison et paiement selon le système. La conservation sauvegarde, comptabilise et administre les actifs détenus.
La séquence varie : certains contrats passent par une contrepartie centrale, d’autres restent bilatéraux ; certains livrent l’actif, d’autres règlent une différence. Cycle, horaire, devise, acteurs et notion de finalité dépendent de l’instrument et du droit.
Compensation, netting et CCP
EMIR définit le clearing comme le processus qui établit les positions, calcule les obligations éventuellement nettes et assure la disponibilité des titres, du cash ou des deux afin de garantir les expositions. Le netting réduit le nombre ou la valeur brute des transferts sans supprimer tous les risques.
Lorsqu’une CCP intervient, elle s’interpose entre les parties : acheteuse face à chaque vendeur et vendeuse face à chaque acheteur. Elle gère le risque par conditions d’adhésion, marges, collatéral, procédures de défaut et autres ressources. « Compensé » ne signifie pas sans risque : les expositions sont transformées et concentrées dans une infrastructure qui doit être résiliente.
Toutes les opérations ne passent pas par une CCP. En bilatéral, crédit de la contrepartie, contrats, collatéral et rapprochements restent centraux.
Règlement-livraison et DvP
Le règlement final transfère normalement titres et paiement. Date de négociation et date de règlement peuvent différer ; le cycle ne doit jamais être supposé identique entre marchés.
Le principe delivery versus payment (DvP) coordonne livraison des titres et paiement afin de réduire le risque qu’une jambe parte sans l’autre. La BCE décrit TARGET2-Securities comme une plateforme où titres et monnaie de banque centrale sont échangés sur une base DvP, via comptes-titres auprès d’un CSD et comptes cash dédiés auprès d’une banque centrale nationale.
Un échec de règlement signifie qu’une livraison prévue n’est pas achevée à l’échéance : titres ou argent indisponibles, instructions non appariées, incident opérationnel ou autre contrainte. Il ne prouve seul ni manipulation ni insolvabilité, mais déclenche coûts, risques et procédures.
Conservation et chaîne de détention
La conservation inclut tenue des positions, rapprochement, perception des revenus, corporate actions, information et parfois vote. Le dépositaire central (CSD), une banque dépositaire, l’intermédiaire et un sous-conservateur occupent des niveaux différents.
L’investisseur peut figurer directement dans un registre ou détenir un droit via comptes omnibus et chaîne d’intermédiaires. Ségrégation, protection en insolvabilité et droits dépendent des comptes et de la loi. La conservation ne garantit ni valeur de marché, ni solvabilité de l’émetteur, ni liquidité.
Les Principles for Financial Market Infrastructures séparent CSD, systèmes de règlement, CCP et risque de conservation. Leur principe 16 demande aux infrastructures de protéger leurs actifs et ceux des participants contre perte ou retard d’accès.
Cartographier les risques
Le risque de contrepartie est le défaut d’une partie. Le risque principal est la livraison d’une jambe sans recevoir l’autre. Le risque de liquidité concerne l’absence d’actif ou de cash au bon moment. Le risque opérationnel vient des systèmes, données, personnes ou communications. Le risque juridique et de finalité tient à des droits ou une irrévocabilité incertains. Le risque de conservation couvre perte, mauvais usage, enregistrement inadéquat ou accès retardé.
Identifier qui exécute, compense, règle, tient les comptes et conserve. La marque de la plateforme ne répond pas automatiquement à ces questions ; la page bourse et courtier aide à séparer les entités.
Erreur fréquente — Croire que le fill transfère déjà définitivement les actifs, ou que la CCP, le CSD et le conservateur désignent la même organisation et le même risque.
Références
- ESMA — EMIR, article 2 : définitions — CCP, clearing, membre et risque de contrepartie.
- Banque centrale européenne — What is T2S? — règlement titres-cash, DvP, CSD et comptes banque centrale.
- CPSS-IOSCO — Principles for financial market infrastructures — normes pour CCP, CSD, règlement, finalité, DvP et conservation.