Matching Engine: FIFO, Pro-rata und Zuteilung

Für wen dieser Artikel gedacht ist — Für alle, die wissen wollen, weshalb zwei Orders zum selben Preis verschiedene Fills erhalten und warum das Ergebnis zwischen Produkten oder Handelsplätzen wechselt.

Die Matching Engine ist das System, das innerhalb einer elektronischen Venue kompatible Kauf- und Verkaufsinteressen nach deren Rulebook abgleicht. Sie entscheidet, welche Orders sich kreuzen dürfen, in welcher Reihenfolge Menge zugeteilt wird und welche Ausführungen gemeldet werden. Sie sagt keinen Preis voraus und wählt nicht nach Ermessen den „besten Trade“; sie wendet vordefinierte Regeln und Parameter an.

Einfach gesagt — Der Preis bestimmt, welche Orders zusammenpassen. Der Algorithmus bestimmt, wer von der verfügbaren Menge wie viel erhält. „Wer zuerst kommt, wird zuerst bedient“ ist nur eine Möglichkeit.

Nach der Preis-Kompatibilität verteilt das Regelwerk die vorhandene Menge. Produkt und Venue bestimmen den verwendeten Algorithmus.

Vom Auftrag zum Trade

Eine typische Pipeline prüft zunächst Instrument, Seite, Menge, Preis, Berechtigungen und Risikolimits. Danach werden zugelassene neue Orders, Änderungen und Löschungen sequenziert. Das System prüft die Kreuzung mit der Gegenseite, wendet gegebenenfalls Preispriorität an, verteilt Menge unter den Orders auf derselben Preisstufe und meldet Trades, Restmengen und das neue Orderbuch.

Gateway, Risk Engine und Matching können technisch getrennte Komponenten sein. Für den Trader zählt jedoch das veröffentlichte Regelwerk. Der Broker empfängt und kontrolliert einen Kundenauftrag und entscheidet über dessen Routing. Die Matching Engine arbeitet dagegen im Perimeter einer bestimmten Venue. Die SEC weist darauf hin, dass Route, Zeitpunkt und Ausführungsort das Ergebnis beeinflussen.

Preis-Zeit, Pro-rata und hybride Verfahren

Bei Preis-Zeit-Priorität oder FIFO wird unter Orders zum selben Preis die ältere Order zuerst bedient. Diese Regel ist häufig, aber keineswegs universell. CME Group dokumentiert für seine Märkte FIFO, Varianten mit besonderen Prioritäten, Pro-rata, Threshold Pro-rata, konfigurierbare und kombinierte Algorithmen. Selbst Produkte auf derselben Infrastruktur können sich unterscheiden.

Ruhen am selben Preis A über 50, B über 30 und C über 20 Kontrakte, kann eine aggressive Order über 40 im vereinfachten FIFO-Fall vollständig A füllen. Bei reinem Pro-rata wären etwa 20 für A, 12 für B und 8 für C möglich. Ein hybrides System kann zunächst einen Anteil per FIFO und den Rest proportional verteilen.

Reale Regeln ergänzen Rundung, Mindestzuteilung, Top-Priorität, Lead Market Maker oder eine besondere Restverteilung. Das Beispiel erklärt nur das Prinzip. Zur Rekonstruktion eines Fills braucht man Kontrakt, Sitzung und den damals gültigen Algorithmus.

Kundenbearbeitung ist nicht Venue-Matching

MiFID II Artikel 28 verlangt von europäischen Wertpapierfirmen, vergleichbare Kundenorders nach Eingangszeit sowie schnell, fair und geordnet zu bearbeiten. Das betrifft die Orderbearbeitung der Firma. Es beweist nicht, dass jede Venue ihre Fills nach Preis-Zeit zuteilen muss.

Der Empfangszeitpunkt beim Broker kann dessen interne Reihenfolge bestimmen; der Annahmezeitpunkt an der Venue kann dagegen den Platz im dortigen Book festlegen. Routing, Latenz und Zwischenkontrollen trennen beide Ereignisse. Wer sie vermischt, erwartet eine Queue-Position, die aus dem Broker-Timestamp allein nicht folgt.

Wie Ordertypen in das Matching gelangen

Eine akzeptierte Market Order sucht verfügbare Gegenseite und kann mehrere, teilweise oder gar keine Fills erhalten. Eine Limit Order kann innerhalb ihrer Grenze sofort aggressiv handeln oder ruhen; ihre Queue hängt vom Algorithmus ab. Eine Stop Order kann bis zum Trigger beim Broker oder an der Venue gespeichert sein und vorher nicht im ausführbaren Book stehen.

Eine große Market Order erlaubt der Engine nicht, Gegenparteien zu erfinden. Sie verbraucht nur vorhandene Liquidität, soweit Regeln und Schutzmechanismen dies zulassen. Ein Limit ist nicht zwangsläufig passiv, wenn es die Gegenseite kreuzt. Beim Stop kommt die Aktivierungsbedingung vor die normale Verarbeitung.

Weitere Regeln verändern das Ergebnis

Eröffnungs- und Schlussauktionen, Iceberg- oder Reserve-Mengen, implizite Liquidität, Self-Trade Prevention, Price Bands, Nachrichtenlimits und Pre-Trade-Kontrollen ergänzen den Grundalgorithmus. Ein höheres Volumen oder neuer Preis kann nach einer Änderung einen neuen Zeitstempel erhalten; andere Änderungen bewahren womöglich Priorität. Eine marktübergreifende Standardregel gibt es nicht.

Der Market Maker ist ein Teilnehmer, der Quotes stellt und Liquidität nach seinen Pflichten und Anreizen bereitstellt. Die Matching Engine ist Infrastruktur und wendet Regeln auf alle zugelassenen Interessen an, auch auf die des Market Makers. Beide Rollen sind nicht austauschbar.

Zur Ausführungsanalyse gehören Orderstatus, Zeitstempel, Preis und Menge jedes Fills, Venue, Produktalgorithmus, Time in Force sowie Änderungsregeln. Ein Kerzenchart enthält weder Queue noch die vorher verfügbare Menge.

Typischer Fehler — Jeden fehlenden Fill dem Broker anzulasten, ohne Algorithmus, Menge vor der eigenen Order, Priorität und Venue-Regeln zu prüfen.

Matching Engine: Priorität und Orderzuteilung